事项：持续推荐国产半导体中军中芯国际
1、半导体中军，科技投资必配品种。中芯国际代表中国大陆晶圆制造最先进水平，中芯国际为国内晶圆代工龙头厂商，市占率全球第四，大陆第一。2019 年14nm FinFET 正式量产， “N+1/N+2”先进工艺加速推进，通过自身发展提升国内科技实力。
2、半导体中军龙头跻身供给驱动型企业，自身技术能力的提升和产能释放速度决定业务发展。在全球科技竞争背景下，公司由需求驱动转为供给驱动。下游需求无忧，决定公司业务发展的是自身的业务供给能力。
3、融资能力大幅提升，中军龙头加速前进。科创板上市大幅提升公司融资能力，为未来高端制程的高资本投入提供良好基础。预计2020-2022 年净利润19.99 亿元/22.51 元/25.08 亿元，对应动态PE 分别为101 倍、90 倍及80倍，给予“买入”评级。
评论：
国产半导体中军，科技创新旗手
2010 年以来的十年时间，中芯国际业务发展可以分为两大阶段：第一阶段是2010 年-2015 年，收入从100 亿元缓慢增长至145 亿元；第二阶段是2016 年-2019 年，2016 年收入快速提升至200 亿元后，2017 年-2019 年三年基本维持200亿元水平。2016 年收入提升较多主要是由于中芯北方2015 年底量产以及2016 年7 月收购LFoundry，推动晶圆销量增加31.2%。
供给驱动型国产半导体中军，2020 年开始高增长。经过2017 年-2019 年三年的平稳期之后，公司即将迎来高速成长期。20 年Q1 收入为64.01 亿元，同比增长38.42%，扣非后净利润为1.42 亿元，2019 年同期为-3.29 亿元。晶圆出货量折合成8 英寸为140.67 万片，同比增长29%；销售毛利率回升至25.81%。预计随着14nm 量产进程的加速，受益国产替代的市场扩容机会以及国内下游企业转单，今年营收有望实现高速增长。公司指引2020 年Q2 收入环比增长3%-5%，收入区间为65.93 亿元~67.21 亿元，同比增长21%~23%，持续高增长。
2020 年开始公司即将由需求驱动变为供给驱动
国产替代需求优先选择公司，目前公司基本满产，订单能见度到2020 年底。随着近年来国产芯片替代需求加速，芯片设计企业优先选择中芯国际作为第一代工厂商。公司自2017 年产能利用率低点之后，呈现稳步回升，2019 年达到95%以上，2020 年Q1 达到100%。随着公司14nm 率先突破，公司整体销量增速数据呈现较快增长。
同时随着国产替代需求提升，公司产品ASP 迎来向上拐点，反映出公司产品竞争力快速提升。未来14nm 营收占比提升将带动ASP 进一步提升。
大国崛起，公司是当之无愧的科技创新龙头
从全球竞争格局来看，全球晶圆制造领头者台积电已经在2018 年量产7nm，计划于2020 年量产5nm。7nm/5nm 主要用于最先进的移动终端CPU/GPU 等芯片产品的生产制造。其他竞争对手如格罗方德以及三星目前最先进的量产制程是12/14nm。中芯国际代表中国大陆晶圆制造最先进水平，2019 年底公司顺利突破14nm 工艺关键节点。
先进制程需要高昂的研发及资本支出，不少晶圆厂已经放弃对摩尔定律的追逐。根据IBS 统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路投入呈指数上升趋势。以5nm 为例，5 万片产能的设备投资成本高达214.96 亿美元，是14nm 的两倍以上，28nm 的四倍左右。中芯国际若想要加速先进制程投入，资本投入规模可见一斑。作为科技立国之本，中芯国际将带领国内科技产业持续创新升级。
根据IC Insights 数据，公司2018 年全球市占率约为6%，全球第四，大陆第一，其中国内市占率约为18%。技术方面，公司持续推进N+1/N+2 工艺的研发，开启对14nm 及以下先进制程的追赶。公司肩负着提升国内半导体科技全球竞争实力的重任，是当之无愧的科技创新龙头。2020 年公司通过科创板上市募资及国家队增资，扩产14nm 高端制程，中芯南方目前产能6k 每月，有望提升至3.5 万片/月。
大陆科技投资必配品种
中芯国际作为中国内地芯片产业的旗手，肩负半导体产业链发展重担。公司2019 年研发费用为47 亿元，约占营收22%，预计2020 年资本支出将创纪录超300 亿人民币。2019 年研发人员增长至2530 人，14nm 约100 人，N+1 约300 人。公司相继实现了28nm HKC+工艺及14nm FinFET 工艺的研发和量产，第二代FinFET 技术进展顺利，且已进入客户导入阶段。公司N+1 工艺相较14nm 性能提升20%，功耗降低57%，逻辑面积缩小63%，SoC 面积缩小55%，接近台积电7nm 工艺。公司未来将成为国内唯一承接先进制程工艺需求的代工厂。
近年来公司专利申请数量总体上保持高位，公司加大海外专利的申请。在14nm 关键工艺Finfet 技术上，公司从2012年已开始布局，近年来申请专利数量显著提升。
公司科创板上市计划募资200 亿，补充流动性和研发投入，加码先进制程。随着公司先进制程的追赶，在设备上及研发上均需要大量资金，公司科创板上市能较好解决公司未来的融资能力。实际募集资金扣除发行费用后的净额为200 亿元，计划投入12 英寸芯片SN1 项目（80 亿元）、先进及成熟工艺研发项目储备资金（40 亿元）以及补充流动资金（80 亿元），公司目标建成月产3.5 万片先进制程的生产线。
根据发行公告，公司科创板发行价格为27.46 元/股，超额配售前A 股总股本为16.856 亿股，募集资金总额为462.86 亿元。发行人授予海通证券初始发行规模15%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则A 股总股本为19.38 亿股，募集资金约532.17 亿元。
一、截止2020 年7 月17 日，当前全球晶圆厂主要估值指标：
1、 PE 来看，全球主要晶圆厂PE(TTM)平均值为75.36 倍，最高值为114.61 倍，当前中芯国际港股估值100.75 倍。
2、 PB 来看，全球主要晶圆厂PB(MRQ) 平均值为4.11 倍，最高值为10.17 倍，中芯港股估值4.39 倍。
3、 PS(TTM)来看，全球主要晶圆厂PS 平均值为7.44 倍，最高10.67 倍，中芯港股估值8.18 倍，市值/研发最高123.15倍，平均值66.52 倍，中芯港股估值58.94 倍。
二、国内对于科技创新支持力度更高，企业成长速度更快，估值体系应高于全球市场。科创板上市公司中华润微当前估值PE(TTM) 114.61 倍，PB(MRQ) 5.59 倍，PS 9.53 倍，市值/研发 123.15 倍，高于全球其他市场平均估值。中芯国际作为国内科技创新的领头企业，预计估值应高于平均估值。
三、中芯国际科创板估值预估。
公司目前市值5870 亿元(74.15 亿股*79.17 元/股)，对应市净率为4.54 倍，与主要晶圆代工厂估值基本持平。参照科创板华润微估值，PB 约5.59 倍。公司科创板发行后净资产为1186.71 亿元，目标市值对应6633 亿元左右。
从收入端来看，公司已经从一个需求驱动的周期性公司，逐步成为一家以供给决定自身发展的稳定成长性公司，按照PS估值相对合理。公司作为国内龙头代工国内市场广阔，根据2019 年国内芯片进口超3000 亿美金推算，全球芯片约80%比例为Foundry 代工模式，芯片售价中代工成本约占60%~70%，公司对应市场空间1440 亿美元~1680 亿美元。中性预估国产替代率为50%，则国产芯片代工市场远期空间可达5000亿人民币；预估中芯国际获得其中30%-40%市场份额，则公司长期营收目标有望达到1500 亿元~2000 亿元收入。若按晶圆代工厂PS 平均估值7.4 倍，公司对应市值超过万亿。结合上述对比，中期公司市值目标可达6600~10000 亿元。
中国科技产业旗手，长期成长空间较大，给予“买入”评级
1、公司作为核心科技旗手，担负着国产科技产业升级的重任。2019 年14nm FinFET 正式量产，先进制程节点规模化生产有望带动国内半导体产业链同步崛起。公司突破FinFET 工艺，“N+1/N+2”先进工艺加速推进，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起。
2、公司为国内晶圆代工龙头厂商，市占率全球第四，立足国内需求，长期成长空间较大。公司原有成熟工艺稳定量产能力，公司产品涵盖逻辑电路、MCU、射频、储存等多个领域均保持较好增长，为公司提供稳定业绩基础。
3、公司是全球第四家，国内第一家继续追赶先进制程晶圆代工厂，具有重要战略意义。随着公司在科创板上市，大幅提升公司融资能力，为未来高资本投入提供良好基础。
预计2020-2022 年净利润19.99 亿元/22.51 元/25.08 亿元，同比增长11%/13%/11%，对应动态PE 分别为101 倍、90倍及80 倍，给予“买入”评级。
风险提示
1、 宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等带来的系统性风险，导致产业进展不及预期；
2、 政策利好，收购整合、外延扩张等可能低于预期；
3、 全球贸易冲突可能导致半导体产业链发展国产化进程低于预期；
4、 企业自身管理经营风险可能导致业绩不及预期。
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