投资要点：

    国网旗下配电和节能平台。涪陵电力主要从事涪陵区的配电和国网区域的配电网节能业务，截至2019 年底国网全资子公司重庆川东电力持股51.64%。

    2019 年公司实现营业收入26.22 亿元，同比+7%；实现归母净利3.97 亿元，同比+14%。公司作为国网旗下配电和节能的上市平台，拥有无可比拟的竞争优势。

    配电业务售电量稳定，但售电价较低。公司配电网主要服务涪陵区，当地经济发达，售电量稳定，2019 年公司实现售电量28 亿度，同比+1%。但售电价较低，配电单位盈利也较低。2019 年涪陵电力售电价0.47 元/度，单位毛利仅0.02 元/度电，低于三峡水利（0.5 元/度的售价和0.07 元/度的毛利）。

    节能业务快速增长，提升公司整体盈利能力。2016 年涪陵电力购买国网节能14 个配电网节能项目，2019 年该块业务实现收入12.5 亿元，同比+17%；我们测算实现净利润3.4 亿元，同比+32%，主要源于新项目的投产和毛利率的提升。公司配电网节能主要采用合同能源管理模式，合同期限5-8 年，项目期内公司通常可分享80-100%的节能收益，公司的收入=效益分享比例*节约电量*电价；合同结束后，节能设备所有权无偿移交给客户。根据公司2016年收购报告书的披露典型项目，公司节能业务净利率达到10%-25%，度电收入0.36-0.60 元/度，度电盈利0.06-0.13 元/度。

    国网配电网节能资产预期注入，有望打开增量空间。2020 年4 月，公司公告拟募集资金用于收购国家电网下属综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金。国家电网每年损失电量约2400 亿度以上，按照中、低配电网占电网损耗50%，配电网节能可节约30%线损的经验，国网区域配电网全部改造可节省360 亿度电/年，保守假设涪陵电力承接其中30%-50%的项目，减去涪陵电力2019 年在手项目23 亿度/年以及合同到期项目2.8 亿度/年的节电量，则剩余增量市场82-154 亿度/年，即3.6-6.7 倍增长空间。按2016 年披露的典型节能项目平均单位净利0.1 元/度电计算，长期看配电网节能业务有望增加净利润8.2-15.4 亿元，而2019 年公司合计归母净利润3.97 亿元。

    盈利预测和估值。我们预计公司2020-22 年实现归母净利4.29、4.61、4.96亿元，对应EPS 为0.98、1.05、1.13 元/股。参考可比公司估值，考虑公司作为国网旗下唯一配电和节能业务平台的独特优势，给予公司2020 年20-25倍PE，对应合理价值区间19.6-24.5 元/股，首次覆盖给予优于大市评级。

    风险提示。（1）配电网节能业务客户集中度高，对国网依赖度高。（2）综合能源服务领域竞争加剧，公司毛利率有下降可能。（3）资产注入方案的不确定性。

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