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    公司7 月21 日晚发布半年报，2020 年上半年营业收入/归母净利润分别为10.94/2.94 亿元，同比分别增长47.26%/61.93%。

    简评

    一、上半年保持高速增长，费用率管控较好提升利润率①公司上半年整体营业收入10.94 亿，同比增长47.26%；归母净利润2.94 亿，同比增长61.93%。在疫情背景之下，保持了上市以来一贯的较高增长率。这一方面得益于上半年挖机销量的快速增长（2020H1 挖机销量17.04 万台，同比增长24.2%），另一面得益于液压件国产化进程加速及主机厂对属具重视程度的提升；②就Q2 单季度而言，营业收入/归母净利润分别为7.12/2.08 亿元，同比分别增长88.05%/124.89%，均创下上市以来单季度最好同比增速水平；

    ③分业务看，上半年液压锤收入占比65%，达到7.17 亿，同比增长33.39%；上半年破碎锤出货量2 万台左右，预计全年有望达到4 万台；液压件收入占比35%，达到3.77 亿，同比增长83.59%，液压件收入占比明显提升。其中马达上半年出货量达4 万台（19年全年出货3 万台），预计全年出货量有望达到8 万台左右。泵阀上半年出货近2 万台，预计全年出货量有望接近4 万台；④从毛利率情况看，公司上半年毛利率达到43.31%，高于Q1 的40.45%，同时也高于2019 年42.83%的水平。其中液压锤毛利率近年来一直保持稳中有升的趋势，液压件毛利率2019 年曾下滑到28.33%，但中报毛利率明显提升到33%以上。主要原因一方面由于产能释放背景下，公司规模上升摊薄成本；另一方面由于公司对于生产工艺及生产辅助用品（工装夹具、刀具等）进行了升级，效率提升降低生产成本；

    ⑤费用率方面，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.76%/3.04%/2.17%/0.29%，同比分别下降0.75 pct、0.86 pct、0.85 pct、0.93pct，费用率管控较好提升整体净利率水平。

    二、公司产能持续提升，当前排产依旧饱满

    ①从产能方面看，公司破碎锤19 年全年平均产能每月2500 台，当前破碎锤产能已提升至每月4000 台；同样的，公司行走马达19 年全年平均产能约每月2500 台，当年行走马达产能已提升至每月8000-9000 台。公司已于上个年再次投入设备用于液压锤+液压件的扩产，预计8 月底左右设备陆续安装完， 预计今年Q3 之后产能依旧有较大提升空间；

    ②从排产情况看，首先，我们判断工程机械行业2020 年全年景气度无忧；其次，我们判断2021 年行业大概率继续正增长、超出市场预期。而从公司的角度看，液压件国产化提升是大势所趋，主机厂对液压锤重视度的提升也是趋势。整体看，公司目前排产较为饱满，生产加班加点，生产节奏相比于Q2 没有削减。展望Q4，一般来说是工程机械行业年内第二个小高峰，预计公司面临的市场需求依旧饱满。

    三、破碎锤业务成长可期，公司通过多重手段熨平挖机销售周期性波动的影响整体来看，我们认为公司破碎锤业务依旧有较大成长空间。市场担心破碎锤销量会比较受挖机新机销量的影响，但我们认为：

    ①整体配锤率仍有提升空间：实际上破碎锤销售既对应新机、也对应市场上160 万台以上的挖机存量。而整体挖机配锤率有提升空间，其中中小锤需求受益于人工替代，中大锤需求受益于破碎锤的应用场景增加；②主机厂对属具销售的重视程度提升：属具和挖机销售相辅相成，属具对于挖机功能的增强也会促进挖机的销售。近年来挖机主机厂明显加强了对经销商属具销售的考核，公司破碎锤对主机厂的销售占比已提至60%以上；③公司市占率仍有较大提升空间：目前公司在前期开发的主机厂客户中市占率已达到40-50%，但在新开发客户里的占比还有较大提升空间；

    ④看好公司未来在海外市场的销售：过去3-5 年内，国内市场需求快速增长，公司产能偏紧，更多精力倾向于国内，目前破碎锤海外销售占比仅10%左右。从长期看，公司已陆续培育了卡特彼勒等客户，目前更多是小锤供应，已经开始中锤的试验，判断未来在中大型锤也将会有好的增长；四、液压件前装市场逐级突破，未来将持续保持快速增长①对于国内领先的挖机主机品牌，公司首先从中挖的泵阀、行走马达切入，目前在部分客户的中挖领域的市占率比较乐观。而大挖产品各个客户端目前国产化率依旧较低，公司正在极力开拓；②除了跟大的挖机主机厂合作之外，公司也加大与各个主机厂的接触，未来有望逐一突破，打开成长空间；③除挖机外，高端液压件的应用领域大有可为，包括AWP、旋挖钻机、路面机械等，未来仍有较大的成长空间。

    总体来看，以马达为例，公司2020 年马达销量有望达到8 万台，长期来看马达销量有望突破30 万台甚至更高，仍有极大成长空间。

    投资建议：从行业角度看，我们判断工程机械行业2020 年全年景气度无忧，2021 年行业大概率继续正增长、超出市场预期。从公司角度看，行业超预期增长背景下，公司液压件业务加速实现国产替代，其中马达增长更为迅速，2020 年有望实现翻倍以上增长；而主泵未来两年有望实现25%左右平稳增长。除此之外，公司破碎锤业务受益于配锤率提升叠加主机厂主动购置意愿提升，未来三年有望实现25-30%左右复合增长。判断公司2020-2022 年收入分别为22.7/29.0/36.9 亿元，归母净利润分别为5.90/7.69/9.86 亿元，同比分别增长72.3%、28.8%、29.9%，对应2020-2022 年估值分别为39.2x/30.4x/23.8x，给予公司60.09 元目标价，维持“买入”评级。

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