主业快速恢复，材料成本下跌与减值冲回双受益公司发布2020 年半年度业绩快报，预计20H1 实现营业收入28 亿元，同比下降0.04%；实现归母净利2.76 亿元，同比增长39.58%，主要受益于Q2 收入快速回升、PVC/PE/PPR 等原材料价格跌至历史低位、应收款项减值冲回等。我们认为公司管道主业有望持续受益于工程地产业务快速发展、老旧小区改造等，且PVC 套保有望锁定20H2 原材料价格波动，考虑20H1 公司业绩大幅增长，上调公司20-22 年EPS 至0.61/0.74/0.88 元（调整前0.56/0.66/0.77 元），维持“买入”评级。

    Q2 主业收入同比增长19%，材料贸易同比增幅大根据公司一季报和中报业绩快报，我们测算公司2020 年Q1/Q2 分别实现收入8.5/19.5 亿元，同比增长-29%/+21%；实现归母净利0.4/2.4 亿元，同比增长-35%/+71%，Q2 收入和净利润回升显著。公司20Q2 主营业务收入18.4 亿元，同比增长19%，材料贸易等其他业务收入1.1 亿元，预计20H1 在1.5 亿左右，大幅超过19H1 的0.9 亿元。

    成本弹性尽显，Q2 归母净利同比增长71%

    公司19Q2/H1 综合毛利率为26.1%/24.7%，而根据公司业绩快报，受益于PVC/PE/PPR 等上游原材料价格下跌，20Q2 综合毛利率同比上升1.42pct，我们测算公司20Q2/H1 毛利率为27.5%/26.1%。截至公司业绩快报披露日，PVC 套保期货合约累计浮盈3611 万，我们预计能够有效对冲今年下半年原材料涨价风险。此外，由于公司加大欠款清收力度，20H1转回超过2000 万应收款减值，而去年同期计提坏账损失3136 万元。

    可转债加快产能扩张，子公司盈利有望延续好转截至2019 年末，公司年产能60 万吨以上，是目前国内A 股规模最大的塑料管道公司。公司20 年4 月成功发行7 亿元可转债，将主要用于台州黄岩5 万吨高性能管道项目和湖南8 万吨新型复合材料塑料管道项目建设，建成后有望提升公司产品在华中和华东市场的影响力，并降低运输费等销售费用。2018 年公司改善销售管理及经销商激励，加强原材料和产品经营管控，广东/深圳/安徽等外省子公司19 年盈利大幅改善，重庆子公司显著减亏。

    19 年期间费用率同比下降1.0pct 至15.1%，内部管理有望持续改善。

    成本弹性和管理改善有望持续，上调20-22 年盈利预测公司20 年主营业务收入目标同比增速11.3%，净利润增幅不低于收入增幅，按照公司20H1 业绩快报情况，我们认为公司有望持续受益于基建水利投资加码、老旧小区改造加速、地产集采/精装占比提升等，小幅上调公司20-22 年归母净利润至6.8/8.3/9.9 亿元（调整前6.3/7.4/8.7 亿元）。当前可比公司对应20 年Wind 一致预期平均25xPE，但考虑公司原材料价格波动大于其他可比公司，我们认可给予公司20 年18-20xPE，目标价10.98-12.20 元（调整前8.40-10.08 元），维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，原材料价格大幅上涨导致生产成本增加。

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