事件描述：

    7 月30 日，公司公告2020 年半年报。据公告，2020H1 公司实现营收47.72 亿元，同比减少7.52%；归母净利润4.74 亿元，同比减少14.79%；扣非后归母净利润4.64 亿元，同比下降16.3 亿元；加权平均净资产收益率为5.01%，同比减少1.7 个百分点；经营活动现金流净额为-5.57亿元，同比减少267%。

    丙烯酸及酯板块贡献了主要利润，销量因素导致利润下降2020H1，公司实现毛利10.91 亿元，毛利率为22.86%；其中，丙烯系列和丙烯酸及酯系列贡献了主要利润，丙烯酸及酯系列毛利为4.73 亿元（占总毛利43.4%），毛利率为25.75%；丙烯系列毛利4.62 亿元（42.3%），毛利率为22.30%；高分子乳液系列毛利为0.57亿元（5.2%），毛利率为36.14%；SAP 系列毛利为0.42 亿元（3.8%），毛利率为20.92%；双氧水系列毛利为0.32 亿元（2.9%），毛利率为35.47%；颜料中间体系列毛利为0.30 亿元（2.7%），毛利率为40.24%；其他业务毛利为-0.05 亿元。与2019H1 比较，公司2020H1 毛利下降了1.59 亿元，其中丙烯酸及酯系列下降了3.15 亿元，是业绩下滑的主要原因。该系列毛利大幅下降主要是因为销量同比减少了23.81%，销售价格同比下降18.51%导致。此外，丙烯系列毛利上升了2.35 亿元，高分子乳液系列毛利下降了0.33 亿元，颜料中间体毛利下降了0.4 亿元，都主要是销量变化造成的，其余产品毛利变化不大。从地区经营看，2020H1，公司国内主营业务毛利为10.73 亿元（同比减少1.21 亿元），国外主营毛利为0.18 亿元（同比减少0.38 亿元），国外利润下行更大。

    行业议价能力提升，增加杠杆效果不明显

    财务方面，公司应收账款从19 年底的3.26 亿元减少到20H1 的2.78亿元，预付账款从1.61 亿元减少到1.34 亿元，而应付账款从20.52 亿元增加到29.72 亿元，说明公司盈利质量和行业议价能力有所提升。

    公司资产负债率从19 年底的48.4%提高到20H1 的58.5%；EBIT/利息费用从19H1 的8.31 下降到20H1 的6.25，公司偿债能力有所减弱。存货周转天数同比33 到51 天，主要受到下游需求减少导致产品销量（丙烯系列除外）下降的影响。公司销售净利率从19H1 的10.79%下降到20H1 的9.94%，资产周转率从0.35 下降到0.23，权益乘数从1.78 上升到2.18，权益乘数的提高无法弥补另外两项的下降，导致公司20H1的ROE 仅为5.05%，与去年同期的6.72%相比，下降了1.67 个百分点。

    Q2 整体毛利率环比增长14.1 个百分点，现金流好转2020Q2，公司实现营收31.19 亿元，环比增加88.7%；归母净利润4.34亿元，环比增长979%；扣非后归母净利润4.55 亿元；整体销售毛利率为27.74%，环比增加14.1 个百分点，20Q2 公司盈利状况大幅好转。

    Q2 公司经营活动现金流净额为-1.62 亿元，与Q1 的-3.95 亿元和19Q4的-3.65 亿元相比，现金流有所好转。

    丙烯酸及酯板块：价格略有上升，盈利有望改善2020H1 丙烯酸酯板块实现营收18.38 亿元，同比减少37.92%，营收占比38.51%（同比下降37.92 个百分点）；实现毛利润4.73 亿元，毛利同比减少40.0%，毛利占比43.4%（同比下降19.7 个百分点）。与19H1和19H2 相比，公司20H1 的丙烯酸及酯业务有所下滑，主要是因为销量和价格的双重影响。20H1 国内丙烯酸均价仅为6814 元/吨，同比下降15%，环比下降3%；20H1 华东丙烯酸甲酯均价仅为8719 元/吨，同比下降19%，环比下降4%，但依旧维持公司主要营收来源的地位。2020年以来，丙烯酸均价从Q1 的6730 元/吨上升至Q2 的6887 元/吨（+2%）；丙烯酸甲酯均价从Q1 的8355 元/吨上升至Q2 的9076 元/吨（+9%），盈利状况开始改善。20Q1 丙烯酸和丙烯酸酯价格处于较低水平是因为受到疫情和原油价格低的因素影响，随着国内疫情的影响减弱、原油等原料价格企稳，公司丙烯酸及酯业务将重新进入发展通道。从分业务营收来看，公司丙烯酸及酯板块业务和丙烯业务2019 年的营收合计为91.6 亿元，与同业公司万华化学石化业务营收（201.0 亿元）相比，营收规模较小；但从毛利率角度看，公司丙烯酸及酯板块和丙烯业务2019年的毛利率为25.3%（丙烯酸及酯26.6%、丙烯23.4%），与万华化学石化业务毛利率（22.42%）相比更高，不过万华化学的石化产品聚醚多元醇在财务上算作聚氨酯系列产品，或因此影响万华的毛利率水平。总体而言，公司丙烯酸及酯板块和丙烯业务有比较成本优势。

    （聚）丙烯板块：价格有回暖趋势，盈利贡献占比提高2020H1 丙烯板块实现营收20.70 亿元，同比增长48.17%，营收占比43.38%（同比上升16.31 个百分点）；实现毛利润4.62 亿元，毛利同比增加103.5%，毛利占比42.3%（同比上升24.2 个百分点）。与19H1和19H2 相比，公司20H1 的丙烯业务状况有所提高，主要因为销量增加。20H1 国内聚丙烯均价仅为7888 元/吨，同比下降13%，环比下降10%。2020 年以来，聚丙烯价格有所回暖，均价从Q1 的7616 元/吨上升至Q2 的8160 元/吨（+7%），盈利状况开始改善，但价格依然没有恢复到去年同期水平。20Q1 聚丙烯价格处于较低水平是因为受到疫情和原油价格低的因素影响，随着国内疫情的影响减弱、原油价格企稳，丙烯板块业务或将回暖。

    投资建议

    预计公司2020-2022 年收入分别为118 亿元、214 亿元、241 亿元，归母净利润分别为13.5、24.6、30.0 亿元，同比增速为5.7%、82.7%、21.8%。

    对应 PE 分别为13.6、7.4 和6.1 倍。公司既有较强的盈利能力，又有增量业务放量支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；疫情影响持续的风险

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