事项：

    近日，公司上线全新音乐素材网站，本次音乐素材与Epidemic Sound达成中国区独家代理，包含3.2万首音乐和6.4万首音效。Epidemic Sound 成立于2009 年，是全球领先的新锐音乐素材内容提供商，服务超过200 万家企业品牌、电视台、制作公司和个人视频创作者，其音乐素材广泛应用于广告、影视、Youtube 等视频频道。Epidemic Sound 获得Youtube“最受欢迎曲库”称号，超过10 万在线视频作者使用。

    国信传媒观点：1）音乐版权是切入视频版权的重要入口，音乐广泛应用于视频内容制作中，是视频版权的刚需“组件”，并且音乐版权是最容易被识别侵权，也是最容易正版化的版权素材；2）企业级需求在爆发前夜，短视频平台可以满足用户基础需求，但满足企业级需求仍需要有客户基础、技术能力、资源禀赋的优质企业完成；2）投资建议：对视觉中国来说，视频素材内容需求大幅提升公司收入天花板，凭借客户渠道优势和视频素材资源优势，公司有望成为视频版权领域的“头部玩家”。我们维持盈利预测，我们预计公司2020/21/22 年净利润分别为2.3/2.8/3.9 亿元，对应全面摊薄EPS 分别为0.33/0.41/0.55 元，对应当前股价PE 为51.5/42.3/31.0X，维持“买入”评级。

    评论：

    与Epidemic Sound 强强联合，上线全新音乐素材网站音乐素材网站上线，抢占视频化桥头堡。近日，视觉中国上线全新的音乐素材网站，本次音乐素材与Epidemic Sound达成中国区独家代理，包含3.2 万首音乐和6.4 万首音效。Epidemic Sound 成立于2009 年，是全球领先的新锐音乐素材内容提供商，服务超过200 万家企业品牌、电视台、制作公司和个人视频创作者，其音乐素材广泛应用于广告、影视、Youtube 等视频频道。Epidemic Sound 获得Youtube“最受欢迎曲库”称号，超过10 万在线视频作者使用，其中600 首音乐在世界最大流媒体音乐网站Spotify 上播放量超百万。

    音乐版权是视频版权的前奏，兼具需求爆发和易规范化特征音乐版权是切入视频版权的重要入口，音乐广泛应用于视频内容制作中，是视频版权的刚需“组件”。音乐版权广泛被用于内容制作（影视作品、综艺节目以及短视频）、广告营销（视频广告）、终端内嵌（手机、电视、音响等）以及商超公播等领域。音乐在传统的影视作品、综艺节目、广告营销等领域应用和正版化已经较为成熟，而短视频领域的音乐应用逐步爆发。

    5G 时代短视频井喷，BGM（Background music）成为标配。从2G 到4G，互联网内容表现形式越来越富媒体化，视频化内容的占比持续提升。从12 年至20 年，移动互联网用户户均移动互联网接入流量从66M 上升至10G，增长超过100 倍；从14 年至19 年底，移动数据流量价格从130 元/G 下降至5 元/G，复合下降速度达47.7%，随着5G 商用普及，流量消耗量和流量价格趋势将更加明显。BGM（背景音乐）是短视频标配，具有高识别度和亲切感。

    以B 站UP 主“硬核的半佛仙人”为例，其视频BGM《The Next Episode》富有魔性，与半佛内容和风格非常匹配。

    短视频领域中音频侵权最容易被识别，也将是正版化最成熟的“组件”。相比于图片侵权识别，视频侵权所需要的技术和资源都更高，而视频中的音频侵权识别则相对容易，主要由于1）短视频平台集中度高以及2）技术难度相对较低。随着经济发展以及对知识产权重视，视频相关版权保护将日益完善，我们以Youtube Content ID 为例：YouTube Content ID功能包含了影片ID（VideoID）和音讯ID（AudioID）两种功能，分别具有比对视讯和音讯是否侵权的功能。YouTube 影片ID 是以热图（Heat map）的方式比对影片，因此即使不是完全符合的影片，如直接翻拍的影片，也可以侦测得出来。

    YouTube 音讯ID 是以音轨（Soundtrack）的方式对比音频，相较于热图识别更为容易、成本更低。（由于YouTube 成长愈来愈快，网站上的影片内容也愈来愈多。吸引了许多人向YouTube 提告，在Google 并购YouTube 之后，版权逐渐形成讨论议题，因此Google 从2007 年开始就投入Content ID 的开发，以提供一套可行的版权及内容管理方式）Google 透过Content ID 提供大量数位内容的发行者一个免费的内容管理方式，并提供封锁、追踪和获利三种方式，让发行者自行决定所拥有的版权内容以何种形式出现在YouTube 上。Content ID 可以全天24 小时无休地在每段影片上传的同时比对版权资料库。 版权拥有者只要将一份参考档提供给YouTube，它就会在每一段影片上传时比对资料库，一旦搜寻到符合的资料，便会依版权拥有者设定的方式处理。版权拥有者可以采用三种处理方式：第一个是可以追踪这些影片，进而获取观看者的资讯，作为行销分析之用。第二种是留置这些影片，并在其中插入广告，以增加版权拥有者的收入。当然若是版权拥有者不想这段内容被放到YouTube 上检视，也可以选择封锁这些影片。

    企业级需求处于爆发前夜，专业服务商提供增值服务企业宣传阵地从微信、微博转移至抖音、快手和B 站，视频化趋势方兴未艾。用户在哪里，企业宣传就在哪里。17-18年微信公众号、微博企业号迎来快速发展期，也带动图片素材需求及正版化的蓬勃发展。20 年将是企业视频化宣传的元年，越来越多企业在抖音、快手和B 站等视频平台开启企业账号，加强视频化内容建设，这也将带来视频化素材及正版化需求的爆发式发展。截至2020 年5 月，抖音企业号数量已突破300 万，企业正加速入场视频内容更直接地对接用户，宣传、培育用户。以B 站企业账号为例，华为2020 年5 月15 日入驻，累计上传视频32 个，粉丝数3.8 万；国信证券2020 年5 月20 日入驻，累计上传视频13 个，播放量1.6 万。

    平台满足基础个人用户需求，企业级需求仍需要专业版权服务商。抖音、快手以及B 站等视频平台已经广泛的和音乐集团等版权素材内容方签订合作，为个人用途“保底”。如下表，对于个人用途来说，自己采用的音乐片段是存在侵权风险的，采取平台提供配乐，平台兜底，没有侵权风险。对于商业目的来说，对企业的要求更高，哪怕是平台提供的配乐也可能存在版权风险，其核心是不同用途和传播影响下，版权内容的价值不同，其商业价值是“量体裁衣”的，平台难以承担版权服务商的职责。正因为如此，对于企业级需求，需要有专业版权服务商合作，视觉中国可以基于存量用户实现“渠道复用”（公司直接签约用户超1.4 万），更好满足企业多元化版权内容需求。

    图片是素材，视频是内容，内容即流量。在流量去中心化的趋势下，内容是可以吸引流量的；无论对于大型企业还是中小企业，内容创作都是较为困难的。相比于图片素材，视频素材的流量价值更为明显。自下而上来看，视频版权素材市场或是图片市场的数倍；节省了投放、制作等成本，客户对视频版权素材的价格承受也更高。

    投资建议：视频领域复制图片素材成功路径，马太效应助力公司再成长为什么我们认为视觉中国在视频素材领域能复制图片素材成功路径？公司能够在图片素材领域取得龙头地位，主要由于平台模式具有马太效应，客户越多带来的图片资源也就越多，图片资源越来吸引的客户也就越多，形成正向循环。视频素材与图片素材的供应商/摄影师重合，客户及客户需求重合，也就是说相比于先进入者，视觉中国已经具备相当的资源和商业化能力，先发优势明显。此外，我们回顾视觉内容素材的正版化路径，其中素材提供者主要由专业摄影师向业余摄影师到普通用户转变，客户从大型广告主向中小企业再到普通用户转变。对于大型广告主，其支付能力强、正版化意识高，是视频素材最新落地的客户，我们认为版权视频化进程有望超预期。

    我们认为在版权正版化趋势之下，图片以及视频素材长期将会持续向上；叠加行业经营规范化之下，行业集中度也有望进一步提升。作为行业龙头视觉中国，经历行业规范之后经营有望逐步回归正常，中长期将会受益于行业集中度提升以及视频素材需求爆发。我们维持盈利预测，我们预计公司2020/21/22 年净利润分别为2.3/2.8/3.9 亿元，对应全面摊薄EPS 分别为0.33/0.41/0.55 元，对应当前股价PE 为51.5/42.3/31.0X，维持“买入”评级。

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