四川省水电龙头，雅砻江水电为主要利润来源：公司是川投集团控股的唯一上市公司，川渝电网最大清洁能源供应商主要依托具有独特资源优势的雅砻江（1473 万千瓦）、大渡河（1173.5 万千瓦），以及田湾河流域（74 万千瓦）进行开发建设运营。截至2019 年底，公司参控股装机3900 万千瓦，权益装机933 万千瓦，位列四川省电力上市公司首位。公司控股机组77.2 万千瓦，完成收购的银江水电站正在建设中。

    　　公司参股雅砻江、大渡河“两河流域”的大水电基地，充分发挥清洁能源主业优势。雅砻江水电站凭借禀赋优异和联合调度连年保持稳定的发电量和利用小时数，是公司最重要的利润来源。目前，雅砻江下游五座水电站，共计1470 万千瓦机组全部投产，今年二三季度来水偏丰，发电量及盈利值得期待。

    　　雅砻江中游开发进行时，消纳区域供需格局保证消纳：雅砻江中游电站建设正稳步推进，“十四五”期间有望迎来密集投产期。中游规划总装机超1000 万千瓦，共建设七座电站，其中两河口水电站拟供给四川电网，并和锦屏一级、二滩联合运作实现两河口及下游梯形完全调节；四座水电站所发电量将直接通过雅中直流输送至华中地区。目前，雅中直流已顺利核准通过，中游水电站电量消纳无忧，助推企业做大做强主业，同时有助于缓解华中地区缺电问题，提高特高压利用率。各消纳区域中，江苏省用电需求旺盛，用电缺口持续扩大；四川省外送通道加紧建设，弃水问题有望缓解；华中地区经济增长加之能源禀赋不足，外来电需求快速增长。总体看，雅砻江中下游水电站电量主要消纳区域电力供需格局好，雅砻江水电业绩有望持续增长。

    　　政策助力西南水电消纳，集团资产注入值得期待：针对四川省存在的水电消纳问题，国家发改委及四川省政府多措并举，弃水现象持续改善。公司顺利发行可转债40 亿元，专项用于杨房沟水电站建设。同时，川投集团拟曾承诺，在时机成熟时，将旗下清洁能源资产注入公司，集团旗下8 家电力公司股权目前以托管形式交由公司管理，紫坪铺开发、嘉陵江亭子口水电相关股权注入前期工作正在稳步推进。若收购完成，公司控股装机数量翻番，盈利能力或将进一步提升。公司现金流极好，未来的现金分红比例和股息率值得期待。

    　　投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价12 元。我们预计公司2020年-2022 年的收入增速分别为4%、2%、2%，净利润分别为33.8 亿元、34.4 亿元和35.3 亿元，对应市盈率为13 倍、12.7 倍和12.4 倍。

    　　风险提示：来水不及预期，项目推进进度不及预期。

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