并购整合逐步实现全国化。公司起初植根西南地区，2002 年开启并购整合之路，2015-2016 年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，逐渐拓展出布局全国的的乳制品产业链，形成“点面结合”的品牌势能，收入规模从2014 年的35.3 亿元增至2019 年的56.7 亿元，复合增速9.9%。

    　　管理输出能力优秀，子公司净利率稳步上行。对于并购的子公司，经过不断的经验总结，新乳业形成一套成熟可复制的管理方法论，输出软性的团队文化以凝聚人心，同时共享研发平台与供应链实现规模效应，导入严格的财务、质量控制强化管理机制。公司优异的管理能力过去已得到充分验证―2015-2016 年收购的子公司（苏州双喜、湖南南山、朝日乳业），在2017 年实现收入和净利率的双升，其他子公司例如四川乳业、昆明雪兰，净利率也呈提升态势。我们认为长期公司净利率步入上行通道，一方面， 2019 年规模最大、较成熟的子公司四川乳业净利率在7.27%，而昆明雪兰仅为5.62%，湖南南山2%，除此之外的其他子公司净利率3.78%，随着子公司经营效率提升、以及规模扩大后费用成本摊薄，净利率有望对标四川乳业（甚至更高，主要系四川乳业规模仍在上升，尚未达到稳态水平）；另一方面，产品结构升级打开吨价天花板从而提升盈利水平，2018 年初公司推出新品初心酸奶、A2-β 酪蛋白鲜牛奶等，2020 年上市新品活润晶球酸奶、鲜奶咖等。

    　　聚焦鲜战略，成长空间可观。2019 年我国低温鲜奶行业规模增速11.6%，且近几年呈小幅加速态势，市场主体主要为区域性乳企，2017 年我国巴氏奶企业数量301 家，数量较多，且不乏有一些成长能力、盈利能力较弱的企业（但拥有本地牧场资源），或成为并购整合对象。新乳业聚焦鲜战略，并将管理优势发挥至极致，突破低温鲜奶的区域性特征，通过并购、管理输出实现全国化扩张。

    　　投资建议：买入-B 投资评级。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为19.25%、31.73%、15.43%，净利润增速分别为22.40%，56.69%，15.10%；首次覆盖给予买入-B 的投资评级，6 个月目标价26.09 元，相当于2021 年2.4 倍PS。

    　　风险提示：原奶价格上涨，导致成本上行，盈利能力承压；公司管理能力优秀，但仍存在并购整合不及预期的风险；盈利能力提升不及预期。

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