核心观点

    　　口子窖品牌文化历史悠久，产品量价稳步提升。口子窖酿酒历史悠久、酒文化源远流长，具备支撑起品牌形象的深厚文化底蕴，近年来品牌力不断提升。

    　　口子窖作为兼香型白酒代表，风格独树一帜、辨识度高，竞争格局较好。公司产品定位以中高端及以上为主，核心产品深受认可，近年来量价齐升歆享消费升级红利。公司产品吨价领跑徽酒，在省内品牌优势明显。

    　　安徽省内升级方兴未艾，优势品牌持续受益。安徽省宏观经济稳步发展，近年来GDP 增速以及常住人口增速均高于全国平均水平，人均收入和支出水平均稳步提升，消费基础扎实。安徽白酒市场产销量趋于稳定，消费升级拉动价格带上行。参照江苏市场，徽酒市场仍有较大增长空间，我们测算未来5 年年均增速在4%以上，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。

    　　坚定推进产品与营销改革，公司增长有望迎来拐点。梳理近年来口子窖与古井贡酒业务发展情况，可以发现完善产品矩阵与强化渠道建设是业绩实现高增长的关键。公司发布初夏、仲秋等产品解决价格带布局稀疏的痛点，未来有望继续发布战略储备新品。公司渠道运作经验丰富，营销体系具备成本低、效率高的优点，渠道深耕变革空间大，逐步采取措施提升渠道扩张性。公司盈利水平高，有望通过加大费用投放抢占竞品份额，19 年开始已加大了营销投入。公司新增投资项目提升40%产能，为未来业务量提升奠定基础。

    　　省外厂商共建一地一策，以点带面稳扎稳打。公司省外业务收入和毛利占比逐步增加，重要性有所提升。以经济发达省市为重点突破区，公司通过省内大商外派、厂商共建、一地一策等措施，以点带面稳扎稳打。省外经销商单家创收提升明显，其整体质量的提升对于未来开拓省外市场具有重要意义。

    　　财务预测与投资建议：考虑到疫情对于白酒消费的负面影响，我们下调产品销量、收入预测。调整预测20-22 年EPS 分别为2.88、3.30、3.70 元（原20-21 年预测为3.41、3.83 元）。结合白酒类可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为20 年的26 倍市盈率，对应目标价为74.88 元，给予买入评级。

    　　风险提示：疫情影响久于预期风险、省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。

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