投资亮点

    　　首次覆盖中芯国际-U（688981）给予跑赢行业评级，目标价83.00元，对应2023 年6.6x P/B。我们维持中芯国际H 股跑赢行业评级，并上调2021 目标价78%至32 港币，对应2023 年2.2x P/B。我们认为中芯国际是半导体国产化主要受益者，在进口替代推动下，我们看好公司2023 年收入将实现对2019 年的翻倍。理由如下：

    　　中芯国际是中国大陆规模最大，技术最先进的晶圆代工企业。

    　　目前，中芯国际在上海、北京、深圳等地拥有7 座晶圆厂，2019 年年底总产能199k 片/月（12 寸等效）。按产能计算，公司全球行业排名第五，中国排名第一。中芯国际提供从14nm 到0.35um，包含逻辑/射频/非易失存储/图像传感器等在内主流平台的晶圆代工服务。

    　　发展战略#1：加大先进工艺研发，缩短与龙头企业差距。中芯国际已于4Q19 实现量产14nm 工艺，目前主要用于手机SoC。目前公司N+1 节点已进入客户验证阶段，并有望在今年内实现14nm 工艺平台的扩展。尽管受需求波动影响，公司先进制程收入短期仍然存在一定不确定性。但长期我们看好高性能计算、手机基带芯片，虚拟货币等国产先进工艺新需求的发展，在未来两年带动中芯南方产能利用率快速提升。

    　　发展战略#2：成熟工艺把握半导体国产化机遇，未来3 年实现22% CAGR 收入的稳定成长。受益于半导体国产化大潮，我们看到在CIS/Power/eNVM/RF 等产品领域涌现了一批优秀的半导体企业，作为这些企业的主要代工合作伙伴，中芯能够提供逻辑/NOR Flash/CIS 等全面工艺平台的代工服务，在强劲的需求下，短期内可能空置的产能有望尽快被利用。在现有产能的继续扩张及北京新合资晶圆厂投产后，我们预计公司2020-22 年间成熟工艺收入CAGR 有望达22%。

    　　我们与市场的最大不同？对公司成熟制程产能利用率更乐观。

    　　潜在催化剂：智能手机出货同比回升，带动公司基本面继续强劲。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020/21 年EPS 分别为0.30 元/0.25 元。我们上调中芯国际H 股目标价至32 港币（20%上行空间），基于2.2 倍2023年BVPS。我们选取2023 年作为估值基准年主要考虑用募集资金建设的新产能在2023 年前能够完全到位。我们首次覆盖中芯国际A 股给予“跑赢行业”评级，目标价83.00 元（12%上行空间），基于6.6 倍2023 年BVPS。6.6 倍A 股估值测算基于3 倍的H 股目标估值2.2 倍BVPS，反映A/H 股市场半导体板块的溢价。

    　　风险

    　　先进制程投入回报不达预期风险、贸易摩擦的风险等。

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