业绩总结：公司2020 上半年实现营业收入309.1 亿元，同比下降2.0%；实现归母净利润28.4 亿元，同比下降49.6%。
疫情因素及原油价格大幅波动影响，上半年业绩整体承压。公司二季度实现营业收入155.6 亿元，同比下跌0.2%，环比增长1.4%，单季度实现归母净利润14.6 亿元，同比下跌48.4%，环比增长5.9%。公司上半年整体毛利率为20.1%，同比大幅下降11.3 个百分点。分业务板块分析，由于受到疫情影响导致的国内外需求下滑，公司上半年聚氨酯系列产品销量同比下降5.9%，山东地区聚合MDI 均价为12378.0 元/吨，同比下降16.1%，聚合MDI 平均毛利则同比大幅下滑32.0%，纯MDI 上半年均价为15315.0 元/吨，同比下降30.6%，平均毛利则同比大幅下降7.7 个百分点至37.3%，因此聚氨酯业务整体收入下滑18.6%，整体毛利率下滑至34.9%。石化产品业务，产品价格与去年同期相比均有明显下滑，丙烯、环氧丙烷、MTBE、正丁醇、丙烯酸价格分别同比下降12.7%、12.0%、24.4%、18.8%、15.4%，但由于公司上半年销量同比增长91.6%，因此整体收入增长38.6%，但受到原材料价格大幅波动影响，毛利率下滑至仅为0.04%。精细化学品及新材料业务，上半年销量同比增长27.9%，整体业务收入也下降1.3%，同时毛利率下滑约7 个百分点至19.3%。
国内外异氰酸酯装置多发不可抗力，MDI、TDI 价格进入上涨周期。近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI 市场供应紧张，科思创德国装置因不可抗力进入检修阶段，将影响欧洲、中东地区供应，因此欧洲、中东地区价格也上涨至1600 美元/吨以上，近两周价格上涨超过300 美元/吨，目前日韩货源价格也在1600-1650 美元/吨，万华烟台及匈牙利博苏化学合计90 万吨装置正值检修，重庆巴斯夫40 万吨装置也处于停车状态，而未来亚太地区的韩国锦湖及日本东曹装置也均有检修计划，全球聚合MDI 下游需求继续复苏，国内开工率保持低位，社会库存相较于前期有一定的消耗，而聚氨酯的销售旺季即将来到，万华化学8 月份上调聚合MDI 挂牌价1500 元至15500 元/吨，而海外地区聚合MDI 价格也出现了明显的上涨，部分地区价格近半个月上涨达到20%，因此我们判断全球MDI 价格有望进入趋势性上涨阶段，而异氰酸酯的另一主要产品TDI 也出现了海内外包括巴斯夫、科思创等主要生产装置不可抗力频发的状态，因此TDI 价格也和MDI 价格保持了步调一致，目前市场价格已经由前期不到10000 元/吨上涨至13300-13800 元/吨，未来产品价格仍然处于上涨周期，公司MDI、TDI 产能分别达到210 万吨和75 万吨产能，业绩弹性巨大。
设立万华福建合资公司，建设MDI、扩产TDI 项目。公司与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权，将建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI 装置及直接配套装置，将扩建TDI 产能至25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC 项目，此举进一步垄断国内MDI 新增产能，并进一步巩固国内MDI 技术上的核心护城河，同时实现了万华化学在东南地区生产基地的布局，同时也将进一步垄断国内TDI 市场，未来扩产项目建成后，国内市场份额将进一步提升至40%，TDI行业集中度将大幅提高，也巩固了全球异氰酸酯行业龙头地位。
乙烯一期项目2020 年迎来投产，二期项目进一步延伸产业链。公司一期100万吨乙烯项目将在2020 年四季度投产。山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示，将新建120 万吨/年乙烯及下游一体化项目，该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100 万吨乙烯项目在2020 年的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM 环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年EPS 为2.59 元、3.38 元和3.78 元，对应PE 分别为26X、20X 和18X，维持“买入”评级。
风险提示：MDI 价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险；乙烯项目投产进度或不及预期的风险。
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