1．事件摘要

    　　截止2020 年上半年公司实现总营业收入48.61 亿元，同比下滑2.97%；实现归母净利润5.76 亿元，同比增长3.06%；实现归母扣非净利润4.60 亿元，同比增长6.69%；实现经营性现金流净额2.84 亿元，同比下降59.20%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）20H1 内销与床类产品环比改善亮眼缓解外销与沙发品类对规模与业绩拖累，预计下半年整体延续环比改善趋势截止2020 年上半年，公司共计实现总营业收入48.61 亿元，较去年同期减少1.49 亿元，同比下降2.97%。其中，公司主营业务实现营收46.65 亿元，较去年同期减少1.13 亿元，同比下滑2.35%，总营收占比达到95.96%，较去年同期增加0.64 个百分点；2020 年上半年其他非主营业务共计实现营收1.96 亿元，较去年同期减少0.38 亿元，实现同比下滑16.35%，总营收占比达到4.04%，较去年同期下降0.64 个百分点。由此可见，2020 年上半年公司营收规模端的萎缩主要是由于公司主营业务受疫情影响出现下滑所致。

    　　按季度拆分，2020 年Q1/Q2 公司分别实现总营收22.88/25.74亿元，分别较去年同期变动-1.72/0.23 亿元，分别实现同比增长-6.99%/0.91%，可见公司二季度营收端规模已然重拾增长，符合二季度在新冠肺炎疫情进入防控常态化后规模端实现环比改善的预期。

    　　按境内外收入拆分公司主营业务，截止2020 年上半年，公司境内/境外分别实现主营业务营收30.67/15.98 亿元，分别较去年同期变动2.79/-3.92 亿元，实现10.02%/-19.70%的同比增长，主营业务营收占比分别达到65.75%/34.25%，较去年同期分别变动7.40/-7.40 个百分点，主要是由于公司2020 年主要集中于处理年初订单的生产与交付工作，新订单由于海外多个国家自3 月起接连迎来疫情爆发期，致使海外新订单需求在现有订单完成后难以维系，致使上半年境外销售市场出现较大程度的萎缩，从而导致公司主营业务收入上半年出现轻微下滑。为了弥补海外市场订单断档带来的损失，公司主动加大境内市场营销推广力度，成功在2020 年一季度境内市场受疫情影响出现较大幅度下滑的情况下与上半年实现逆势正增长。

    　　按行业拆分公司主营业务，2020 年上半年公司主营业务中家具制造/信息技术服务分别实现营收44.15/2.51 亿元，较去年同期分别变动-2.32/1.19 亿元，分别实现同比增长-4.99%/90.96%，主营业务营收占比分别为94.63%/5.37%，分别较去年同期变动-2.62/2.62 个百分点，贡献主营业务营收增量的-206.04%/106.04%，足见2020 年上半年家具制造业务的萎缩是拖累公司主营业务规模的主要原因，预计下半年在境内市场持续复苏与境外市场在疫情得到充分控制后实现触底反弹的可能性加持下将呈现出逐季回暖的趋势。

    　　按产品拆分公司主营业务，2020 年上半年公司沙发/床类产品/集成产品（配套产品）/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品分别实现营收24.15/9.03/8.67/1.35/0.46/2.51/0.50 亿元，分别较去年同期变动-4.09/1.76/0.30/-0.03/-0.22/1.19/-0.03 亿元，分别实现-14.50% /24.19%/3.54% /-2.21%/-31.79%/90.96%/-6.39%的同比增长。其中，公司家具制造板块中的主力产品沙发于2020 年上半年出现较大幅度下滑，尽管上半年境内业务得益于公司积极的市场拓展与营销手段弥补甚至扭转了一季度受到疫情冲击的销售情况，但自3 月起开始全面爆发的海外疫情致使出口业务相对较高的沙发产品新增订单大幅减少，最终造成公司沙发产品销售情况于2020 年出现负增长，截止2020 年上半年公司沙发产品占主营业务收入比重为51.76%，较去年同期下降7.35 个百分点，贡献主营业务营收萎缩量363.86%。相较于受出口订单减少影响较大的沙发产品，19 年开始明显发力的床类产品得益于其以境内销售为主的渠道结构以及国内家居消费市场在国内疫情得到充分控制后充分享受到地产竣工产业链复苏回暖对行业景气度的正向拉动于上半年实现逆势增长，截止2020 年上半年公司床类产品营收占比达到19.35%，较去年同期增加4.14 个百分点，贡献营收增量的156.28%，一定程度上弥补了沙发品类出现的规模萎缩。受益于公司推崇的“大家居”战略布局，2020 年上半年公司集成产品（配套产品/餐椅）销售同样录得正增长，截止2020 年上半年公司集成产品主营业务营收占比达到18.58%，较去年同期增加1.06 个百分点，贡献营收增量的26.34%。综合来看，2020 年上半年公司主营业务营收出现负增长主要是由于公司主力产品沙发在境外受疫情影响出现订单断档拖累所致，而自19 年起开始逐步取代沙发成为推动公司增长新驱动力的床类产品充分受益国内疫情防控进入常态化后地产竣工产业链复苏回暖对家居消费市场的拉动实现逆势增长，缓解公司规模端受海外疫情影响出现明显下滑的颓势。我们预计下半年公司主营业务的境内市场部分仍将受益于地产竣工产业链持续复苏对家居行业整体的拉动配合多维度促销手段以及三、四季度家居传统消费旺季的到来维系上半年以来境内市场持续复苏转暖的趋势，与此同时如若海外疫情得到有效控制，那么公司将受益于生产能力已全面恢复的优势抢占海外家居消费市场复苏的先机，弥补甚至扭转上半年海外市场规模萎缩的颓势，预计全年公司规模端有望依靠境内市场实现正增长。

    　　至于业绩方面，2020 年上半年公司实现归母净利润5.76 亿元，较去年同期增加0.17 亿元，实现同比增长3.06%；归母扣非净利润4.06 亿元，较去年同期增加0.29 亿元，同比增长6.69%。

    　　2020 年上半年公司共计确认非经常性损益共计1.15 亿元，较去年同期减少0.12 亿元，其中主要为政府补助1.41 亿元，较去年同期减少0.18 亿元。按季度拆分公司业绩表现，2020Q1/Q2公司分别实现归母净利润3.07/2.69 亿元，较去年同期分别变动0.11/0.06 亿元，分别实现3.81%/2.23%的同比增长；归母扣非净利润分别实现2.07/2.53 亿元，较去年同期分别变动0.11/0.18 亿元，分别实现同比增长5.49%/7.70%。公司2020Q2 归母扣非净利润环比一季度出现加速增长迹象，符合公司规模端于2020Q2 实现环比明显改善的变化趋势，预计公司下半年得益于国内地产竣工产业链对家居板块产生的正面拉动效应由家装与硬装领域转向家居用品或软装领域后对沙发等软体家具需求端复苏起到的助推作用，叠加历年三、四季度传统消费旺季，公司规模端与业绩端有望继续延续二季度开启的环比改善趋势。

    　　（二）20H1 综合毛利率下降0.17pct，期间费用率下降0.11pct截止2020 年上半年末，公司的综合毛利率为35.47%，较去年同期下降0.17 个百分点。

    　　其中，公司主营业务毛利率为35.03%，较去年同期减少0.12 个百分点。具体按行业进行拆分，2020 年上半年公司家具制造业务/信息技术服务业务分别实现毛利率32.01%/88.14%，分别较去年同期变动-2.31/23.69 个百分点；按产品拆分，2020 年上半年公司沙发/床类产品/集成产品/ 定制家具/ 红木家具/ 信息技术服务/ 其他产品毛利率分别为33.62%/ 35.02% /25.55%/34.07%/21.90%/88.14%/15.64%，分别较去年同期变动-2.69/-7.62/3.41/ 3.37/ -1.57 /23.70 /-14.55个百分点；按地区拆分，2020 年上半年公司境内/境外业务毛利率分比为40.70%/24.14%，分别较去年同期变动-1.97/-0.48 个百分点。综合上述数据，2020 年上半年公司综合毛利率的下滑主要是由于主营业务中家具制造板块内沙发与床类制品这两大核心产品在境内销售毛利率下滑所致。

    　　公司2020 年上半年销售净利率为12.40%，同比提升0.76 个百分点；期间综合费用率为23.57%，相比上年同期下降0.11 个百分点。其中，销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为18.37%/4.73%/1.91%/0.47%，较上年同期变化0.45/0.04/0.44/-0.60 个百分点。其中，销售费用较上年同期下降0.05 亿元（YOY-0.53%），主要是由于广告宣传费用受一季度疫情影响有所减少所致；管理费用（不含研发）同比减少0.24 亿元（YOY-14.75%），主要由于公司本期咨询费较上年同期减少所致；研发费用同比增加0.19 亿元（YOY25.45%），主要是由于公司尽管面临疫情冲击造成的销售压力，但依旧一如既往的加大制造工艺与设计研发投入保障公司研发设计优势所致；财务费用较去年同期减少0.31 亿元（YOY-57.74%），主要是由于公司本期银行利息收入较去年同期有所增加所致。

    　　（三）加大国内渠道拓展抵御海外波动，丰富多样的营销策略推动规模增长2020 年上半年，面对突如其来的新冠肺炎疫情，公司在国内疫情初步得到控制后一方面优先通过完成境外订单的生产与交付弥补一季度的部分损失，另一方面公司及时且有效地加大了境内市场的拓展与营销力度，通过与“奥美广告”合作开始实施“全年品牌焕新计划”，发布公司品牌全新 LOGO，并联合“上海奥美”&“时尚家居”发布品牌主形象，以此达到在境内疫情得到初步控制后抢占家居消费复苏行情先机的目的。另外，公司还积极通过举办“3・21 购新家”的促销活动结合抖音挑战赛线上新营销渠道与方式进行造势适时官宣公司品牌焕新，提升消费者关注度。我们预计公司下半年大概率将借家居传统消费旺季举办多元化且别具心裁的促销与品牌宣传活动，充分享受国内在疫情防控进入常态化阶段后地产竣工产业链对家居消费市场起到的正向拉动作用。2019 年公司通过连续两年独家冠名赞助天猫双十一晚会、线下活动、楼宇广告、电梯广告等方式，成功将品牌、事件营销、促销充分结合从而让顾家品牌的知名度深入人心。2019 年，公司荣获品牌联盟颁发的“2019 中国品牌节・建国70 周年70 中国品牌”、“2019 中国品牌节・华谱奖”两大殊荣，以及多个优秀品牌称号，足以见得公司在品牌建设方面的努力与所收获的成效。

    　　（四）布局大家居战略满足一站式购物需求，发力研发实现科技与美学相融合公司除了自主设计研发、生产和销售沙发、软床、床垫等软体家具外，还向配套产品供应商采购茶几、电视柜、餐桌等配套产品并对外销售。由于公司采购的配套产品的设计方案由公司向配套产品供应商提供，公司采购配套产品之后与自产产品一起通过销售门店统一对外销售。公司销售配套产品，不仅丰富了自身的产品线，而且配套产品与公司自产产品的设计风格一致，满足了消费者的一站式购物需求。公司已突破传统家具企业销售单个产品的局限，转而向消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务，形成了明显的一站式服务优势。除此以外，公司还十分产品研发。公司创立了以原创设计研发为主，与国际知名设计师合作为辅的设计研发运作模式。与此同时，公司还积极参与软体家居领域的学术研讨活动之中，并与日本“Nendo”设计工作室、“米兰理工大学”、“猎狐家具研发院”等展开深度合作，以此提升自身产品设计与制造工艺的研发实力。2020 年上半年，公司获得外观设计专利、实用新型专利及发明专利共计200 余项。2019 年，公司荣获中华人民共和国工业和信息化部颁发的“国家级工业设计中心（2020-2023）”称号，荣获今日头条颁发的“2019年度最佳外观设计大奖”，荣获优居、腾讯家居、贝壳颁发的“2019 年度中国家居产业产品奖设计创新产品”等多个设计类大奖与称号，充分彰显出公司在产品研发方面的实力，有利于公司生产与销售更贴合消费者需求而又不失时尚性的优质产品。

    　　3．投资建议

    　　深耕于软体家居行业、注重“家文化”理念的传播，并致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案，公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时，能够做到与消费者心灵的相融相通，为消费者营造真正属于家的温馨。从设计研发到生产再到最终的销售与售后，公司依靠长期以来自主培养的设计研发团队，与领先的制造工艺长期为顾客提供高品质软体家具产品。考虑到公司二季度规模端呈现出较为明显的环比改善且下半年即将迎来家居消费传统旺季，我们预测公司2020E/2021E/2022E 年分别实现营收116.31/145.34/166.41亿元，净利润12.37/15.34/18.56 亿元，对应PS 3.55/2.84/2.48 倍，对应PE 33/27/22 倍，维持“推荐评级”。

    　　4．风险提示

    　　市场竞争加剧的风险；经销网络管理的风险；房地产调控的风险；汇率波动的风险。

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