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    　　8 月19 日，顾家家居发布2020 年半年度报告。2020H1 公司实现营业收入48.61 亿元，同比下降2.97%；归母净利润5.76 亿元，同比增长3.06%；扣非后归母净利润4.60 亿元，同比增长6.69%。

    　　分季度看，2020Q1、2020Q2 当季公司分别实现营业收入22.88、25.74 亿元，同比分别增长-6.99%、0.91%；归母净利润3.07、2.69 亿元，同比分别增长3.81%、2.23%；扣非后归母净利润2.07、2.53 亿元，同比分别增长5.49%、7.70%。

    　　我们的分析和判断

    　　内外销积极应变，床垫保持增长，20H1 业绩符合预期2020 年上半年尽管受新冠疫情影响，但公司以解放思想、主动进攻为主基调,以深化变革、协同增效为总要求，确保在一定利润前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。2020H1公司实现营业收入48.61 亿元，同比下降 2.97%；归母净利润5.76亿元，同比增长3.06%，逆势实现增长。

    　　分品类看，2020H1 公司沙发产品收入24.15 亿元，同比下降14.50%，毛利率同比下滑2.69pct 至33.62%；床（含床垫）产品收入9.03 亿元，同比增长24.19%，毛利率同比下滑7.62pct 至35.02%；定制产品收入1.35 亿元，同比下降2.21%，毛利率同比增加3.37pct 至34.07%；集成产品（配套产品）收入8.67 亿元，同比增长3.54%，毛利率同比增长3.41pct 至25.55%；信息技术服务收入2.51 亿元，同比增长90.96%，毛利率同比增长23.70pct至88.14%；红木家具收入0.46 亿元，同比下降31.79%，毛利率同比下降1.57pct 至21.90%。

    　　分渠道看，2020H1 公司内销实现收入30.67 亿元，同比增长10.02%，毛利率同比下降3.25pct 至40.70%；外销实现收入15.98亿元，同比增下降19.70%，毛利率同比下降0.48pct 至24.13%。

    　　公司内外销积极应变：（1）内销方面，以综合家居零售运营商为发展方向，通过成立区域零售运营中心、搭建信息化系统等方式，实现经营重心下移，提升终端竞争力。一方面公司注重产品力的打造，通过丰富的全屋家居品类矩阵满足多元消费需求。另一方面，公司持续推进渠道建设，目前已拥有品牌专卖店数量6000 多家，通过积极探索顾家生活馆、大家居融合店、三级市场大店等模式，致力发展全品类大家居的变革与创新。由于软体家具可在线上形成交付，公司也在原有天猫、京东等传统电商渠道之外，积极布局短视频和直播引流等新兴渠道；4 月超级品牌日零售额达10.56 亿元，同比增长28.9%；816 全民顾家日第七季零售录单总额大25.36 亿元，同比增长50.4%，其中电商业务同比增长82%。此外，公司上半年完成品牌焕新，发布品牌全新LOGO，并对品牌形象视觉元素进行重新梳理与规范。（2）外销方面，公司聚焦大客户策略延续，同时通过完善产能布局、提升研发能力、本土化营销等方式持续推进国际化。针对贸易战加征关税，公司积极与客户协同分摊，同时加速越南产能爬坡、逐步提升越南输美产品比例。此外，公司墨西哥工厂业于2020 年6 月正式量产开工。

    　　2020Q2 毛利率快速回升，期间费用管控良好

    　　盈利能力方面，2020H1 公司销售毛利率为35.47%，同比下降0.17pct；净利率为12.40%，同比增长0.76pct。

    　　其中2020Q1、2020Q2 销售毛利率分别为32.83%、37.82%；2020Q1、2020Q2 净利率分别为13.77%、11.18%。

    　　2020 年二季度公司毛利率快速回升，预计与内销业务持续增长有关。

    　　期间费用方面，2020H1 公司期间费用率为23.57%，同比下降0.11pct。其中销售费用率同比增长0.45pct至18.37%；管理费用率同比增长0.04pct 至4.73%；财务费用率同比下降0.61pct 至0.47%，主要系本期银行利息收入增加所致。

    　　全球贸易不确定性+疫情短暂冲击加速行业洗牌，龙头产能布局持续推进全球贸易不确定性+疫情短暂冲击，行业洗牌有望加速。成品家居受全球贸易不确定性影响较大。伴随前期美国将加征关税税率从10%上调为25%，以及2019 年12 月1 日美国执行中国床垫出口企业反倾销税终裁，中小企业因议价能力不强、盈利受压而逐步退出市场，叠加2020 年新冠疫情冲击，软体出口格局持续改善。龙头企业龙头前期通过快速落实海外产能布局，保持较强的产业链议价能力，中长期有望实现美国出口订单的持续增长，不断提升市占率。

    　　顾家持续进行产能布局，进一步推进国际化。目前公司嘉兴王江泾年产80 万标准套软体家具项目（一期）、华中（黄冈）基地年产 60 万标准套软体及 400 万方定制家居产品项目、年产 80 万标准套软体家具项目（一期）、顾家定制智能家居制造项目、越南基地年产45 万标准套软体家具产品项目等均处于稳步建设中，工程进度分别为 79.60%、38.00%、 25.00%、40.00%。此外，顾家家居则在2018 年底设立越南4 万平米工厂，5 月越南工厂已顺利投产，预计可以覆盖对美出口的30-40%产能，同时收购床垫出口领军企业玺堡家居，加上2020年6 月正式量产开工的墨西哥工厂，全球化布局有效应对、国际化继续有序推进。

    　　投资建议：

    　　我们预计顾家家居2020-2021 年收入122.56、150.17 亿元，同比增长10.47%、22.53%；归母净利润13.14、16.28 亿元，同比增长13.21%、23.89%，对应PE 为31.4x、25.4x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　疫情波动影响超出预期；地产销售下行；原材料成本上涨；行业竞争加剧等。

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