报告导读
公司公告中期业绩：20H1 实现营收48.61 亿元（-2.97%）；归母净利5.76亿元（+3.06%），扣非净利润4.60 亿元（+6.69%），非经营性收益主要系政府补助1.41 亿元；其中20Q2 实现营收25.74 亿元（+0.91%），归母净利2.69 亿元（+2.23%），扣非净利润2.53 亿元（+7.70%）；符合预期。
投资要点
内销收入表现靓丽，外销Q2 有所拖累
根据估算，剔除前期外延类标的收入及利润贡献，我们预计公司20H1 内生收入较去年同期基本持平，利润同比去年实现近5%的增长；其中Q2 单季度内生收入预期转正（Q1 预计-5%左右）、利润增速环比提速。从内外销拆分来看，公司上半年国内业务实现营收30.67 亿元（+10.02%）、对应毛利率40.70%（-1.97pct）；国外业务实现营收15.98 亿元（-19.70%），对应毛利率24.13%（-0.48pct）；上半年内销业务表现靓丽，但是Q2 外销经营受到海外疫情干扰有所拖累，目前跟踪来看Q3 已经实现好转。
产品品类条线丰富，区域零售中心推进良好
品类拆分来看，公司的沙发、床类产品、配套产品、定制家具20H1 营收分别为24.15 亿元（-14.50%）、9.03 亿元（+24.19%）、8.67 亿元（+3.54%）、1.35亿元（-2.21%）。渠道方面来看，目前公司全球拥有6000 多家品牌专卖店，其中不含并购约5000 家，20H1 公司新开店超400 家，持续推进渠道下沉，填补三四线城市空白。公司积极尝试大家居融合店、多品类店等模式，顾家生活馆济南店6 月正式开业，全屋融合新零售大店模式继续落地，初步实现1（顾家生活馆）+N（成熟卖场）+X（街边店、SHOPPINGMALL 等）布局；线上渠道方面，公司上半年“321 购新家”结合促销活动进行线上“H5 游戏”、热搜话题和抖音挑战赛造势；预期下半年大家居融合店、电商渠道具向上趋势。此外，2018 年以来公司渠道精细化管理持续推进，下设16 个区域零售中心，根据区域情况实现经销商赋能，对市场进行高效反馈，精细投放资源。同时为门店搭建信息化系统，精准掌握终端零售情况，并将仓储物流配送等环节标准化，提升服务标准化能力，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。
产能布局持续推进，海外布局规避贸易战风险
目前公司国内有4 项重大的在建工程项目：年产80 万标准套软体家具项目（一期）（工程进度79.60%）、华中（黄冈）基地年产60 万标准软体及400 万方定制家居产品项目（工程进度38%）、大江东产业集聚区二期扩建项目（工程进度75%）、顾家定制智能家居制造项目（工程进度25%）。国际产能布局方面，越南基地年产45 万标准套软体家具产品项目预计2020Q4 竣工投产（工程进度40%），逐步规避贸易战风险。
预收款保障下半年营收增长，经营效率环比提高
从现金流来看，20Q2 经营性现金流净额为6.85 亿元，环比增加270.81%；预收账款10.79 亿元，环比增加1.79 亿元，同比增加59.08%，预期部分出货结算至下半年。从营运效率来看，应收账款周转天数较环比减少2.12 至35.69 天，存货周转天数环比下降3.50 天至67.00 天，经营效率环比提高。从盈利能力来看，20H1 公司毛利率35.47%（-0.17pct），归母净利率为11.85%（+0.69pct）；其中，20Q2 毛利率环比增加4.99pct 至37.82%，而归母净利率环比下降2.94pct至10.46%。期间费用率方面，20H1 期间费用率小幅下降0.11pct 达23.57%，其中销售费用率为18.37%（+0.45pct），管理费用率为4.73%（+0.04pct），研发费用率为1.91%（+0.44pct），财务费用率为0.47%（-0.60pct）；单Q2 期间费用率23.92%（+1.39pct），其中销售费用率为19.17%（+2.06pct），管理+研发费用率为4.25%（-0.10pct），财务费用率为0.51%（-0.57pct）。
战略稳步落地，大家居零售思路清晰
公司始终践行多品类、多品牌的发展战略，致力于全品类大家居的变革和创新，除主品牌顾家家居外，外延 “Natuzzi”、“ROLF BENZ”、“宽邸”、“Delandis玺堡”等知名家具品牌丰富品类矩阵。公司在加快品类规模化成长的前提下，深化公司向全屋、向生活方式的探索与转型力度，稳步推进大家居战略落地，逐渐趋向世界领先的综合家居运营商。
盈利预测与估值
随着大家居战略逐步发展，大家居融合店、电商渠道具向上趋势，公司品类整合效应增强，我们看好公司长期提升份额。预计20-22 年公司将分别实现收入123.02/154.28/187.00 亿元，同比增长10.89%/25.41%/21.21%；归母净利润13.12/16.53/20.43 亿元，同比增长12.96%/26.03%/23.60%。当前市值对应20-22年PE 分别为31.10X/24.68X/19.97X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期
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