公司发布2020 年半年报。2020 年H1，公司实现收入66.87 亿元，同比增长20.84%，实现归母净利润3.36 亿元，同比增长24.39%，实现扣非后归母净利润3.07 亿元，同比增长20.16%。Q2 单季度来看，公司实现收入34.04亿元，同比增长21.32%，实现归母净利润1.40 亿元，同比增长26.39%，实现扣非后归母净利润1.37 亿元，同比增长25.46%。

    　　公司中报业绩符合预期。2020 年Q2，公司在毛利率较去年同期有所下降的情况下，利润增速明显高于收入增速，“四驾马车”模式带来的规模效应初见成效。此外，公司的健康管理服务已经逐渐上线，在3,782 家门店铺设了慢病自测设备、培养了3,589 名慢病管理专家，向专业化转型未来将增强公司核心竞争力。后文，我们从公司的收入拆分情况（业务、地区、品类等）、财务指标、并购情况、门店情况、平效、净营业周期等多个维度对公司进行剖析。

    　　投资逻辑再梳理：“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车加快渠道下沉形成规模效应。公司的优势在于22 个省份的覆盖，但美中不足的是各省渠道下沉的程度相对较低，而“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。

    　　自建和并购公司一直在持续在做，其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速，而更重要的变化在于公司在2019 年开始重点拓展加盟店。加盟店有望帮助公司以低成本的代价迅速渠道下沉：一方面，加盟店将直接给公司带来收入、利润（购销的差价、加盟费、年费、IT 使用费等等，净利润率我们估计在5%左右）；另一方面，加盟店作为自建和并购的补充，将进一步带来公司在各省的规模迅速提升，从而提高跟上游的议价能力，有望带动整体毛利率、净利率的提升。

    　　盈利预测。我们预计公司20-22 年归母净利润为6.35、8.21、10.58 亿元，同比增长24.9%、29.2%、28.9%，对应PE 为47x、36x、28x，公司作为医药硬核资产之一，具备较强的配置价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司渠道下沉不及预期；医保控费政策超预期。

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