公司保持零售信贷投放策略，异地扩张稳步推进。深耕小微业务有助公司在利率下行环境中保持经营稳定。拨备计提保持审慎，奠定后续发展基础。维持“增持”评级。

    　　营收增速稳定，增提拨备导致利润增速下降。常熟银行2020 年上半年实现归母净利润同比+1.4%（2020Q1 同比+14.1%），主要原因是营收稳定增长下（2020H同比+9.5%，一季度同比+10.4%），拨备计提大幅增加，拨备/拨备前利润达到45.9%（2019/2020Q1 分别为42.2%/33.1%）。

    　　零售信贷支撑规模扩张，调整资产结构对冲息差下行压力。2020 年上半年公司净利息收入同比增长10.2%（一季度同比+10.0%），公司通过调整资产结构应对息差下行压力。报告期内，量的方面，二季度公司总资产环比+3.9%，主要来自信贷增长（环比+5.7%），债券投资及同业资产分别环比下降1.1%/12.2%。

    　　贷款投向以零售信贷为主，对公/零售贷款环比分别+1.6%/+9.5%，个人经营性贷款较年初增长47.6 亿元（去年同期为35.4 亿元），授信额度1000 万以下的客户金额占比较一季度末上升2.8pct 至67.4%；价的方面，贷款综合收益率较2019 年下降33BP 至6.67%，但得益于高收益资产占比提升，以及宽松环境下负债成本节约，净息差较2019 年小幅收窄11BP 至3.30%。

    　　手续费收入回暖，非息收入增速放缓。2020 年上半年公司非息收入同比+5.0%（一季度同比+13.4%），增速放缓主要原因是投资收益增速下降。（1）手续费收入改善：2020H1 手续费净收入同比-5.8%，较一季度大幅改善（同比-38.4%），其中二季度单季手续费净收入同比+23.0%，推测与代理业务恢复增长有关。（2）投资收益增速放缓：上半年投资收益及公允价值变动损益同比+17.5%（一季度同比+67.2%），增幅收窄主要与二季度资本市场波动有关。

    　　资产质量优异，拨备政策保持积极，不良率保持较低水平，二季度末公司不良贷款率环比下降2BP 至0.96%，关注率环比小幅上升3BP 至1.34%，整体资产质量保持优异。增提拨备应对潜在风险，二季度末公司逾期90+贷款/不良贷款比重较2019 年末上升19.0pct 至80.7%，推测与小微贷款延期还本付息、部分逾期贷款未计入不良有关。公司积极计提拨备应对潜在风险，上半年贷款减值损失同比+17.9%，拨备覆盖率较一季度末大幅上升24.90pct 至487.73%，风险抵补能力保持充裕。

    　　风险因素：宏观经济增长失速下行；资产质量超预期恶化。

    　　投资建议：公司保持零售信贷投放策略，异地扩张稳步推进。深耕小微业务有助公司在利率下行环境中保持经营稳定。公司拨备计提保持审慎，奠定后续发展基础。预计公司营收稳定增长，拨备政策保持积极以应对潜在风险。我们小幅下调公司2020/21 年EPS 预测至0.66/0.76 元（原预测0.75/0.87 元），当前股价对应2020 年1.26xPB，维持“增持”评级。

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