事项：

    公司于2020 年8 月20 号公布半年度报告。报告期内公司实现营业总收入66.87亿（+20.84%），归母净利润3.36 亿（+24.39%），扣非归母净利润3.07 亿（+20.16%），经营性现金流净值4.53 亿（+2.24%），符合市场预期。Q2 单季度，实现营业总收入34.05 亿（+21.31%），归母净利润1.4 亿（+26.00%），扣非归母净利润1.37 亿（+25.13%），经营性现金流净值2.52 亿（+2.83%）。

    评论：

    非药品收入大幅增长，经营质量整体良好。报告期内，公司中西成药销售额50.99 亿（+15.88%）、中药3.82 亿（-3.11%）、非药品12.06 亿（+63.15%）。

    非药品销售额大幅增长主要是疫情原因，消杀、口罩等相关防疫产品放量，Q3 预计逐步恢复正常。公司整体毛利率为32.31%，较2019 年末下降-1.28 个pct，主要原因为低毛利的集采品种、防疫相关品种增长较快。

    平效、租效、人效齐升，经营效率显著改善。报告期内，公司期间费用率为24.63%，较2019 年末下降2.27 个pct。具体来看，公司日均平效（零售收入/面积）为61 元/平方米，较2019 年末增加1 元/平方米；租效（零售收入/房租）12.81，较2019 年增加0.09；薪效（零售收入/销售薪资）9.95，较2019 年增加1.56。平效、租效、人效均实现不同程度提升，经营效率显著改善，主要原因为在疫情影响下公司收入大幅提升，房租下降。

    门店数量稳步增长，布局向优势区域集中。报告期内，公司拥有直营门店 4,365家，新增512 家（其中自建418 家，并购 94 家），闭店41 家，净增门店471 家，门店数量保持稳步增长，完成公司年初目标（直营+并购全年900 家，半年约400-500 家）。公司新增门店主要布局在华中（266 家）、华东（133家）等具有规模优势区域。在新增并购94 家门店中，湖南（48 家）、安徽（20家）、山西（14 家）、江苏（12 家），亦主要集中在规模优势省份。我们估计，随着公司省份聚焦战略继续执行，规模效应、经营效率有望持续提升。

    加盟增速略有放缓，积极承接处方外流。报告期内，受疫情影响，公司加盟节奏略有放缓，新增加盟店202 家。自2020 年Q2 以来，公司加盟业务恢复正常节奏，报告期内实现配送收入 4 亿元，同比提升74.67%。加盟业务具有资产轻、扩张快、净资产收益率高、抗风险能力强等优势，有望为公司持续贡献增量业绩。此外，公司院边店482 家（较2019 年末增54 家），DTP 药房137家（较2019 年末增12 家），特殊门诊340 家（较2019 年末增56 家），保持稳健增长。公司积极承接处方外流，未来有望较大程度分享处方外流红利。

    盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司2020 年上半年表现稳健，门店扩张、关键指标、品规情况等表现较好，我们调高20-22 年归母净利润至6.39/7.98/9.94亿元，同比25.6%、24.9%、24.5%，原预测值为6.19/7.77/9.77 亿元。同时上调目标价至117.6 元（原预测值为89 元），对应除权后股价为88.8 元。公司所属医药零售行业自由现金流较稳定，我们采用DCF 估值法，维持“推荐”评级。

    风险提示：互联网电商冲击风险，个人医保账户趋严风险，商誉减值风险。

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