Q2 营收同增0.05%，归母净利润同增22.33%。公司2020 上半年营收27.39亿元，同比增长7.08%，归母净利润4.18 亿元，同比增长37.54%，扣非后归母净利润3.91 亿元，同比增长33.20%。其中Q2 营收14.16 亿元，同比增长0.05%，归母净利润2.23 亿元，同比增长22.33%，扣非后归母净利润2.05 亿元，同比增长14.57%。我们预计Q2 增速环比回落和学校等渠道尚未完全恢复有关。

    　　上半年毛利率提升3.24pct，销售费用率下降1.39pct。2020 上半年公司毛利率为42.38%，同比增加3.24pct，我们预计与疫情期间促销力度减少、规模效应增加等有关。销售费用率20.72%，同比减少1.39pct，管理费用率1.89%，同比减少0.37pct，财务费用率0.78%，同比增加1.01pct。财务费用率提升，主要因为发行可转换债券的利息费用增加。其中Q2 毛利率41.61%，同比增加1.72pct，销售费用率20.71%，同比减少0.7pct，管理费用率0.96%，同比减少0.7pct，财务费用率0.78%，同比增加0.96pct。

    　　上半年面包及糕点营收同增7.22%。2020 年上半年面包及糕点营收27.31 亿元，同增7.22%，醇熟等明星产品继续获得稳步增长， 华夫糕点、臻软山型吐司面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。粽子营收781.73 万元，同降26.04%。

    　　加大新市场拓展，经销商数量同比净增加65 个。上半年东北营收12.67 亿元，同增7.74%，经销商数量259 个，同比净增加17 个；华北营收6.79 亿元，同增13.5%，经销商数量135 个，同比净增加8 个；华东营收5.71 亿元，同增7.61%，，经销商数量147 个，同比净增加27 个；西南营收3.36 亿元，同增10.9%，，经销商数量104 个，同比不变；华南营收2.03 亿元，同增16.75%，，经销商数量24 个，同比净增加10 个；西北营收1.99 亿元，同增5.88%，经销商数量40 个，同比净减少7 个；华中经销商数量从0 增加至10 个。上半年末经销商数量合计719 个，同比净增加65 个。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司20-22 年EPS 分别为1.38/1.59/1.84 元，相关可比公司2020 年PE 在46-82 倍，考虑到短保行业高景气，且公司作为行业龙头，给予一定估值溢价，给予2020 年45-55 倍PE，对应合理价值区间62.1-75.9 元。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

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