事件描述

    　　公司发布2020 年半年报。2020H1，公司实现收入和归母净利分别为9.86 和2.98 亿元，同比下滑11.2%和12.2%；其中，2020Q2，公司实现收入和归母净利分别为5.78 和1.76亿元，同比+9.7%和+22.0%，疫情缓解背景下的线下零售恢复、经销商提货积极性提升以及电商较快增长延续等，共同带动Q2 收入及业绩环比大幅改善。

    　　事件评论

    　　加盟及电商表现亮眼，直营下滑显著收窄。2020Q2，公司直营、加盟和电商渠道实现营收2.25、2.62 和0.91 亿元，分别同比-13.9%、+38.4%和+19.6%，加盟渠道增速显著高于直营端，我们预计主要系Q1 按照较高的预计退货率冲减了加盟收入，实际退货率低于原预计，这部分在Q2 有所加回；且公司历来实行相对紧缺的货品策略，加盟渠道库存较轻，零售恢复背景下加盟商提货积极性较高。报告期末，公司直营和加盟店铺数量分别为377 和731 家，较2019 年末分别-3 和+7 家。分品牌来看，DA、DZ、DM 实现营收3.43、1.91、0.41 亿元，分别同比+11.8%、+7.6%和3.4%，所有品牌Q2 均录得正增长，DA 品牌增速更优。

    　　促销致毛利率下滑扩大，费用管控带动利润率提升。2020Q2，公司销售毛利率为76.74%，同比下降1.7pct，收入结构变化，以及为进行过季库存消化的打折促销力度加大带动毛利率下滑扩大，其中，直营、加盟、电商分别同比下降0.7、0.1 和4.0pct，但受到切货带动的Q1 毛利率提升影响，上半年整体毛利率仅小幅下降0.12pct，表现优异。费用率方面，公司加强费用管控，销售和管理费用规模较去年同期略增，而收入增长带动销售和管理费用率分别下降2.6 和0.4pct，归母净利率增加3.1pct 至30%。2020Q2，经营现金流净额为1.6 亿元，同比增长18.7%。存货周转天数和应收账款周转天数分别为240.7 和10.3 天，分别同比增加59 和0.52天，但仍显著优于同行。

    　　疫情背景下，公司推出“微商城”及“一店一商城”的销售系统，积极推动线上线下融合，同时，深化会员管理的举措持续推进，会员销售占比持续提升。18 年下半年开始，公司多维度推动零售改善，未来基于同店改善及外延扩张支撑下的快速增长值得期待。稳增长、高分红、现金流充裕，多品牌运营能力初现，未来有望在多品牌运营上得到复制。我们预计公司2020-2022 年实现净利润6.07、7.17 和8.04亿元，同比-2.7%、+18.1%和+12.0%，现价对应2020-2022 年PE 分别为14.5、12.3 和11.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 终端零售恢复不及预期；

    　　2. 多品牌运营不及预期；

    　　3. 行业竞争加剧。

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