核心观点

    　　2020H1 公司营业收入和归母净利润分别同比增长-8.5%和-29.2%，其中Q2的营业收入和归母净利润分别增长1.6%和-8.5%，上半年净利率下滑2.4pcts 到8.2%，具体来看：1）毛利率：2020H1 毛利率为35.5%，同比下滑2 pcts，主要系新收入准则调整运费影响及收入结构变化所致；2）费用率：

    　　销售、管理和研发费用率分别为19.7%、5.7%和2.3%，同比提升-0.5 pcts、0.9 pcts 和-0.1 pcts，财务费用率为-0.5%，同比下降0.2 pcts；3）营业外收入：同比下降22.3%，主要系政府补助减少导致；4）所得税费用：2020H1有效税率为16.7%，同比提升0.9 pcts。

    　　相比一季度，公司二季度线上线下销售都有所恢复，推动了整体经营的环比改善。线下二季度销售降幅预计由一季度40%左右改善至10%-15%左右，直营一直保持正增长。线上销售上半年增长18%左右，三季度预计还有一定提速。

    　　后疫情时代，公司强化“一体两翼”新零售战略布局，加速线上线下融合发展，预计对公司中长期稳健增长将产生积极影响。公司积极拥抱变化，提前布局直播电商，疫情中收获成果，此外公司专门成立了直播中心，承接公司自播和第三方直播业务（未来将重点发展自播），让直播的形式与日常的销售密切结合，通过直播让消费者能够更加清晰的了解产品，使直播成为带动销售的重要工具之一。

    　　根据我们对家纺终端的草根调研，目前看复苏在继续，但节奏和程度相对缓慢，因此短期行业经营仍存在一定挑战。

    　　财务预测与投资建议

    　　结合中报数据和行业形势，我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为1.15 元、1.28 元和1.42 元 （原1.26、1.42和1.61 元），参考可比公司估值，给予公司2020 年17 倍的PE，对应目标价19.55 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

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