公司2020H1 业绩高增长超出预期；省外市场加速成长，内生增长稳健向好，内生保持高增速，下半年门店扩张期待加速。继续重点推荐，维持“买入”评级。

    2020H1 业绩显著加速，超出市场预期。公司2020H1 分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润69.40/5.95/5.81 亿元，分别同比增长32.14%/56.21%/55.73%；实现经营性现金流净额6.26 亿元，同比增长8.91%。单季度看，2020Q2公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别达到35.78 亿/3.14 亿/3.10 亿元，分别同比增长33.82%/59.90%/58.48%。公司营收及利润实现加速增长，超出市场预期。

    非药品板块实现高增速，期间费用率全面改善。2020H1 公司综合毛利率同比下降1.94PCTs 至38.07%，预计主要受处方药（含DTP）营收占比提升、低毛率疫情物资销售旺盛及营销策略主动调整影响。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比增长24.89%/18.72%/70.10%，主要由于疫情物资销售旺盛且处方外流进一步兑现。目前漯河、玉林现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化。报告期内销售费用率同比下降3.26PCTs 至22.13%，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理、财务费用率分别小幅+0.03/-0.31PCT 至4.08%/-0.02%。日均坪效同比提升1.62%达88.93 元/平方米（含税），精细化管理成效持续兑现。

    下半年扩张有望加速，省外布局运营显著向好。报告期内公司净增加门店456家（直营、加盟、收购、关店分别439/52/2/37 家）至5212 家（含加盟106 家），全年有望实现超过1200 家门店扩张。公司报告期内发生同业并购6 起，其中新签并购2 起（涉及224 家门店）。2020H1 广西大参林实现6.00 亿收入和4384万净利润（分别同比+37%/328%），同时公司2019 年新进省份河北、黑龙江、陕西、江苏上半年销售增速普遍高于25%，毛利率均有明显提高，省外区域规模成长及盈利能力开始兑现。公司8 月18 日公告转债募集事项已获证监会通过，拟募集资金不超过14.05 亿元投入门店建设、新零售及企业数字化升级、南宁大参林中心、汕头医药产业基地等项目，有望进一步强化公司新零售布局、物流配送优势并为门店扩张加速打下基础。

    积极承接处方外流，O2O 业务蓬勃发展。广东省医保局、卫健委、药监局于2019年12 月明确：①定点药店用药保障范围扩大至国家新增17 种谈判抗癌药、国家药品集采中选产品、高血压和糖尿病用药等；②处方医保用药量可酌情放宽至4-12 周，充分发挥药店取药便捷性。考虑到广东省仅糖尿病/高血压慢病药品消费已超过百亿，且公司在广东省各地级市积极对接门慢门特药店资格，我们判断仅相关统筹增量全年有望增厚公司营收4-5 亿。此外作为国家政策试点先行区，广东省本次改革有望成为引领全国改革主方向的起点，长期看统筹账户在药店直接支付慢病有望全国推广，增量空间值得期待。依托物流体系、精细化管理、信息化及全渠道会员管理优势，报告期内公司O2O 业务布局突破4000 家门店，平台信息化优势下有望逐步打造“医+诊+药”全产业链医疗服务。

    风险因素：并购整合不达预期，转债发行进展不及预期，竞争过度致毛利率下滑。

    盈利预测、估值及投资评级。公司深耕华南布局全国，门店扩张稳步推进。考虑到未来几年并购扩张以及广东省医保账户改革有望带来的快速增长，调整2020-2022 年EPS预测至1.53/2.00/2.61 元（原预测为1.47/1.96/2.55 元），维持“买入”评级。

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