投资要点

    　　事件

    　　8 月28 日，公司公告2020 年中报。2020H1，公司实现营收473.44 亿元（同比+5.45%），归母净利润37.35 亿元（同比-1.20 %）。

    　　Q2 业绩超预期，奶粉业务逆势增长

    　　1）2020H1，公司营收473.44 亿元，同比+5.29%，主要由于奶粉及奶制品业务高速增长拉动，分品类看， 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品营收分别为356.30/66.86/48.74 亿元（ 占比74.96%/14.07%/10.26%），同比-1.42%/+52.51%/+13.36%；2）2020H1，公司实现归母净利润37.35 亿元（同比-1.20 %）；净利润增速较营收增速低的原因为：

    　　a）毛利率-0.41pct（至38.17%，减利约1.85 亿元）；b）财务费用率+0.5pct（至0.18%，减利约2.25亿元），主要是本期有息负债平均余额较高，利息支出增加；3）2020Q2，公司营收268 亿元（同比+22.44%）；归母净利润25.92 亿元（同比+72.28%）；净利润增速较营收增速快的原因为销售费用率-2.48pct（至22.75%，增利约5.43 亿元）；受益于产品结构调整，毛利率+1.58pct（至38.70%，增利约3.45 亿元）。

    　　多元布局培育新引擎，深度分销+电商新零售驱动放量1）液态奶地位稳固，健康食饮打开成长空间：公司19 年常温液态奶市占率达32.4%（同比+1.2pct），营收737.61 亿元（同比+12.31%），20H1 市占率同增0.3pct；公司健康食饮新品乳矿饮料、奶酪等陆续贡献业绩，19 年新品收入173.65 亿元，占比19.4%（同比+4.6pct）；20H1 推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉等新品，丰富产品矩阵驱动成长。

    　　2）渠道下沉加速渗透，电商新零售驱动放量：公司采取深度分销模式增强渠道掌控，19 年销售人员达1.78 万人，网点191 万家，其中乡镇村网点近103.9 万家（同比+8.0%），20H1 公司常温液态奶渗透率增至84.2%（同比+0.3pct）。公司持续推进“会员营销”“社群营销”“O2O 到家”

    　　等新零售模式，20Q1 京东到家平台销售额同比+173%，20H1 电商业务收入同增49%。

    　　3）全球织网推进国际化：公司通过收购新西兰第二大乳企Westland、建设印尼生产基地、拓展东南亚市场等举措建立全球奶源、研发、生产、销售体系；19 年末公司综合年产能1,185 万吨，20H1 公司综合年产能增至近1,312 万吨，伴随产能、渠道布局完成，海外扩张或将加速。

    　　良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河1）良好激励机制巩固团队稳定性：掌门人潘刚深耕行业28 年，6 位管理层中5 位履职十年以上，06-19 年公司共实施3 次股权激励计划与1 次员工持股计划，截至19 年末管理团队合计持股9.05%；20Q2 公司逆势涨薪提振士气，推动业绩增长。

    　　2）研发创新夯实护城河：19 年公司研发费用高达4.95 亿（同比+16.0%），15-19 年CAGR 为44%；累计获专利授权2,703 件，其中发明专利授权515 件，4 件专利获中国专利优秀奖。

    　　3）持续打造品牌影响力：公司19 年广告费用110.41 亿元（同比+0.8%），15-19 年CAGR 为8.7%；根据凯度消费者指数《2020 亚洲品牌足迹报告》，公司连续五年为中国市场消费者选择最多的品牌。

    　　投资建议

    　　公司是乳制品龙头，多元布局培育新引擎，渠道下沉+新零售驱动放量，良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河；预计20-22 年公司归母净利67.19/86.09/97.36 亿元，同增-3.09%/28.13%/13.09%，对应8 月27 日估值为33.48/26.13/23.10 倍（市值2,245 亿元）。

    　　风险提示

    　　食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险

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