事件：伊利披露半年报，2020 年上半年公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利润475.28/37.35/37.66 亿元，同比+5.45%/-1.20%/+7.02%；其中Q2 增22.49%/72.28%/79.29%，剔除股权激励费用影响，测算Q2 扣非后增90%以上（若不考虑westland 拖累，增速更快），收入符合预期，利润超预期。我们前期发布《周专题：重视乳制品公司中报行情》对乳制品板块中报行情做了预判，疫情后白奶需求显著提升，同时经历一季度的大力度促销，产品价格带恢复至正常，综合导致Q2 伊利利润弹性可期。

    　　龙头市占率再提升，常温、奶粉表现较好。疫情后部分中小品牌退出，同时受到疫情影响低线市场的传统渠道（小店、夫妻店等）出现更迭，基于强渠道控制力，且在低线市场渠道力更具优势，伊利强势抢占终端资源（表现为Q2 经销商数量大幅增477 家），实现市占率提升，Q2 常温/低温市占率分别增0.8/0.3pct，其中常温酸市占率增3.2pct。分产品，Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入增速16.9%/85.7%/9.1%，疫情后权威专家提出“多喝牛奶”，行业需求向好+渠道补库，加上端午旺季，Q2 液体乳相较于Q1 明显提速，其中常温增速20%，低温增速10%-20%，根据尼尔森数据，核心产品金典增速25%，安慕希约10%；疫情影响消费者对国外奶粉的信心，国产奶粉新鲜度更占优势，加上westland 并表，Q2 奶粉收入大幅增85.7%。展望Q3，根据渠道调研，7 月常温液态奶增速维持较高水平，传统中秋旺季+6 月底渠道库存较低+需求延续，预计Q3 延续Q2 良好态势，同时Q2 新招商也有望在Q3 陆续放量。

    　　促销减弱、产品结构升级，毛销差大幅上行，贡献Q2 利润弹性。Q2 毛利率同比增1.58pct，主要系：1）疫情期间常温液态奶进行大力度促销活动，而4-5 月以来价格带逐渐恢复至正常，促销折扣减少；2）产品结构升级，渠道反馈某区域Q2 金典有机占比达20%（去年为10%）。

    　　Q2 销售费用率同比下滑2.47pct，主要系：1）去年2019 年4 月蒙牛开启价格战，5-6 月伊利跟随，导致2019Q2 销售费用率较高，而今年在4-5 月产品价格带逐渐回归至正常水平，线下促销费用预计减少；2）Q2 线上费用投放预计不多。展望下半年，上半年特别是Q1 费用投放较多，为维护整体产业链利润、以及完成费用考核目标，下半年促销力度有望维持较低水平，而奶价上行的背景下行业价格战也有望放缓。

    　　预计全年完成股权激励的概率高。若完成股权激励目标，测算H2 扣非后归母净利基本持平，公司年报中披露计划全年收入970 亿元，对应H2 收入增速10%，对应扣非后净利率6.1%（去年全年为7.2%），我们认为完成目标较为轻松，公司凭借管理、资源、渠道网络和规模优势，助其在危机后得到更快更好地恢复。

    　　两强战略开始分化，预计净利率温和上行。1）核心竞争对手蒙牛的诉求或发生改变，经营方针从追求规模转为追求有质量、可持续的增长；2）疫情后产品价格带恢复，行业高端化、低温化趋势加速背景下两强亦更为理性；2）伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域；而蒙牛旨在成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类，两强增长战略有明显的差异化。

    　　投资建议：预计2020-2022 年EPS 分别为1.13、1.39、1.49 元，6 个月目标价43 元，对应2021年31 倍PE，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：原奶成本上涨；竞争放缓趋势低于预期。

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