事件：中国平安公布2020 中报，上半年公司归母营运利润和归母净利润分别同比增加1.2%和下降29.7%至743 亿元和686 亿元，归母净资产和内含价值分别较年初增加7.6%和4.7%至7020 亿元和12571 亿元，中期每股分红同比增长6.7%至0.8 元。其中寿险新业务价值同比下降24.4%，产险综合成本率同比上行1.5pt 至98.1%，保险资金年化总投资收益率同比下降1.1pt 至4.4%，整体数据不算理想。

    科技业务实现正增长，中期分红绝对额保持正增长1、 分版块来看，2020 上半年寿险，财险，银行，资管和科技业务的营运利润分别同比增长6.6%，-17.6%，-11.3%，-16.5%和22.7%，保险业务占公司营运利润的比例依然高达80%，其中科技业务上半年盈利34.4 亿元，我们预计主要是汽车之家和陆金所贡献（2020 上半年汽车之家，众安在线，金融一账通和平安好医生归母净利润分别为8.1 亿元，0.5 亿元，-2.8 亿元和-0.8 亿元），其他资管业务受利息支出大增20 亿元影响净利润同比下降31.7%；

    2、 截止2020 上半年末，平安个人客户数量较年初增加4.56%至2.1 亿人，新增客户数量较去年同期下降10%至1809 万人，其中35%的新增客户来自于五大生态圈，拥有多个子账户的客户数量较年初增加6.2%至7828 万人，占比和人均账户数量分别微幅提升0.58%和0.05 个，客户经营有所放缓；3、 公司提高中期分红比例。公司宣布2020 中期每股分红为0.8 元，同比提升6.7%，中期股息占上半年OPAT 的比例由去年同期的18.6%提升至19.6%，依然保持股息绝对额的增加；

    寿险改革未达预期，价值率和人力均有压力

    1、 平安寿险2020 上半年新业务价值同比下降24.4%，较一季度的24%略有恶化，疫情缓解并没有带来NBV 的同比改善；

    2、 寿险新业务价值率较去年同期大幅下滑8pct 至36.7%，主要是在活动代理人数量压力下长期保障新单同比大幅下滑36%，占新单的比重由去年同期的27.7%降至19.3%，短储受久期压缩的影响价值率下降7.3%至17.22%，受守护百分百主险为两全险划分至长储的影响，长储险种实现了45%的高速增长，由于主力产品逐渐由平安福切换至守护百分百，公司下半年价值率同比依然有压力；

    3、 受继续率下降，退保率同比上升0.1pct 至0.87%，以及费用投入加大的影响，平安寿险的营运正偏差缩减，在利源上体现为“营运偏差及其他”同比下降19%至99 亿元，在内含价值上体现为“营运偏差”对EV 的拉动效应由去年的1.43%收窄至0.22%，而其他上市公司受益于死病差的改善营运偏差均有所改善，国寿和新华营运偏差对内含价值的拉动较去年同期分别提高0.22pct 和 56pct 至 0.38%和 1.52%；4、 平安上半年月均代理人同比下降10.3%至111 万人，考虑到代理人活动率同比下降8.8pct 至53%，实际出单人力同比下降23%至58.7 万人，但受益于交叉销售收入同比增长48%，代理人整体收入下降幅度小于产能下降幅度；

    5、 平安寿险改革起始于2018 年年末，当前按照发展模式，营销体制，产品策略和渠道融合进行改革，但两年来效果还未显现，可能和低估了转型的成本和寿险经营规律有关，我们观察管理动作上的拐点；信用保证保险承保大亏，投资收益表现较弱

    1、 平安产险2020H1 综合成本率上行1.5pct 至98.1%，主要源于信用保证险赔付率达到104%，承保亏损34.8 亿元，人保财险上半年该业务的赔付率为120%，但平安上半年信用保证保险保费收入同比增加34%至204 亿元并未压缩；

    2、 平安集团上半年投资表现较弱，净投资收益率和总投资收益率同比下降0.

    4%和1.1pct 至4.1%和4.4%，主要源于权益投资下滑，而太保，国寿和新华上半年实际投资收益率分别为5.3%，5.4%和6.2%；

    投资建议：综上，平安2020 中报表现较为一般，但我们相信公司的管理能力和代理人的底蕴，也密切关注公司拐点的出现，我们预计公司全年ev 增长12.86%，当前股价对应PEV 为1.05 倍，维持买入评级

    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员速度持续放缓；

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