1H20 归母净利增长9%

    　　公司公告1H20 营业收入155.0 亿元（+11% yoy，其中2Q20 +12% yoy）、归母净利24.5 亿元（+9% yoy，其中2Q20 +304% yoy）、扣非净利18.5亿元（+63% yoy，其中2Q20 +108% yoy）。我们维持盈利预测，预计2020-22 年归母净利42.9/48.9/56.2 亿元，增速为3%/14%/15%，对应EPS3.36/3.83/4.40 元。可比公司2021 PE 估值均值32x，考虑到公司龙头地位、给予2021 年PE 估值35x，目标价134.05 元（前值100.85-117.65元），维持“增持”评级。

    　　药品：渠道去库接近尾声，股权激励提振士气

    　　以药品事业部为主的母公司1H20 实现收入24.6 亿元（-3% yoy）、毛利率56%（+3pct），我们预计药品部2020 年内生收入增速有望重回10%，长期增量依赖外延：1）销售人员士气经过2017-18 年去库存的低落、2019年涨薪后的恢复，2020 年受益于股权激励落地将显著提振；2）2020 年考核更加精细化（省区指标在发货与利润上增加纯销），人员结构持续优化（削减商务人员、增派终端营销）；3）积极寻找关节等契合公司骨科领域的产品引入机会。

    　　大健康：市占率持续提升

    　　健康产品公司1H20 收入同比增长12%至27.6 亿元，净利率同比下降3.2pct 至35.4%，我们认为大健康部2020-22 年收入端复合增速有望超15%：1）牙膏市场维持高个位数增长，白药品牌市占率持续提升；2）KA渠道平稳，分销渠道不断深耕、对不饱和区域增加分销商挖潜市场；3）多肽牙膏等高毛利新品的规模起量抬高毛利率；4）规模效应与媒介分散化下的广告费率边际递减。

    　　医药商业与中药资源部表现平稳

    　　1）医药商业1H20收入同比增长13%至101亿元，毛利率同比持平约8.5%，近年增长依赖并购地区小公司，未来增长动力来自于医院药房的供应链延伸与并购企业的经营效率提升。2）我们预计中药资源部1H20 收入表现平稳，公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式，目前在市内机场、高铁、旅游区开店，未来计划区域扩张。

    　　经营指标稳健

    　　1）1H20 销售费率同比下滑1.5pct 至12.5%，疫情期间消费品龙头均出现费率下降，我们预计与龙头的品牌力有关；2）1H20 管理费率同比下降1.0pct 至1.3%，主因1H19 包含股权转让费用、交割期费用等抬高基数；3）1H20 财务费率同比下降0.6pct 至-0.2%，主因吸并后账面资金增厚；4）1H20 其他应收款相比较于2019 年底增长6.1 亿元至20.0 亿元，其中4.3亿元为市场维护费及折扣与折让。

    　　风险提示：医保控费超预期，外延收购不达预期。

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