2020H1 收入/归母净利润同降35.1%/45.7%，Q2 环比虽有所改善但期间费用提高拖累盈利能力下降，短期承压不影响公司省内牢固根基，预计下半年伴随需求回暖和市场逐步恢复，收入/利润均有望持续改善，维持“买入”评级。

    　　2020Q2 公司收入/归母净利润同降23.1%/30.5%。2020H1 公司实现收入15.7亿元、同降35.1%，归母净利润4.9 亿元、同降45.7%。2020Q2 实现收入7.9亿元、同降23.1%，归母净利润2.4 亿元、同降30.5%。2020H1，高档产品占比进一步提高至96.4%、同增1.2 Pcts；省内/省外实现营收11.7/3.7 亿元、同降39.0%/21.0%，省外恢复较快尤其是Q2 省外同降7.9%，明显好于省内（-30.1%）；省内/省外经销商数量为422/240 家。此外，2020H1 经营活动现金流净额为-3.9 亿元、同降5.8 亿元，主要系动销表现不佳且去年实现的税金于本期缴纳所致，预收账款4.3 亿元、同降0.8 亿元。

    　　期间费用提高拖累净利润率下滑，下半年有望持续改善。2020H1，公司毛利率76.3%、同增0.3 Pct，受益高档产品占比提高；税金及附加占营收比重为15.1%、同增0.2 Pct；销售费用率为6.3%、同增1.9Pcts，主要系新品推出广告宣传费用增加和职工薪酬提高所致；管理费用率6.3%、同增1.9Pcts，主要系职工薪酬和折旧摊销等刚性成本变化较小；综合考虑，归母净利润率31.0%、同降6.0Pcts。展望下半年，由于公司给予渠道压力较小，且库存水平较低，伴随部分需求回补以及中秋&国庆旺季动销刺激，收入/业绩均有望持续改善。

    　　产品结构&渠道营销主动求变，短期承压不影响省内牢固根基。公司自去年中秋开始便一直寻求调整，今年以来连续推出初夏、仲秋等多款新品，也希望通过新品较高的利润进一步激发渠道积极性，但目前为止动销效果不佳。公司同时在渠道和营销的打法上也在主动求变，增大广告费用投放、渠道政策支持以及渠道下沉力度，希望可以拉升品牌价值以及增强竞争力并提高市场份额。虽然本次疫情对市场冲击致使业绩短暂承压，但公司稳扎稳打没有对渠道施加过大压力，因此并未影响到核心经销商对渠道掌控力度，也并未动摇公司在省内的基本盘，未来伴随整个市场的逐步恢复和需求回暖，公司也有望快速恢复。

    　　风险因素：新品推广不及预期；市场需求恢复不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：考虑到公司加大费用投放力度，下调2020/2021 年EPS 预测至2.47/2.82 元（原预测为3.17/3.64 元），新增2022 年预测3.27 元，对应23/20/18倍PE，维持“买入”评级。

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