2020 年上半年业绩符合我们预期

    中公教育公布2020 年上半年业绩：收入28.1 亿元，同比下降22.8%；归属母公司股东净亏损2.3 亿元，较去年同期由盈转亏，与公司此前盈利预警一致。

    发展趋势

    收入短期承压，培训人次韧性凸显。受疫情影响，上半年面授收入同比下降48.8%；尽管如此，线上培训收入同增162.3%。分序列看，公务员序列考试多集中于上半年，且协议班占比较高，收入确认受疫情影响较大，同比下降40.9%；考研等新业务由于较少采用协议班模式，收入确认受考试延期影响较小，带动综合序列收入同比增长26.0%。培训人次与合同负债在扩招趋势下实现稳健增长，分别同比增长37.1%和31.5%。据我们统计，原定于上半年举行的多项考试已确定延期至下半年，各类推迟发布的考试简章也已自6 月起陆续发布。我们预计，上半年延迟确认的收入有望自第三季度起加速确认。

    逆势坚定扩张，夯实规模优势。毛利率下降9ppt 至48.3%，我们认为，这主要由于人员密集型运营模式下公司成本较为刚性；净利率-8.3%。尽管外界逆风下业绩短期承压，公司在经营正周期坚定渠道下沉。截止2020 年6 月30 日，公司的直营网点数量已从去年末的1,104 个增至1,335 个。我们认为，中公教育高密度的渠道网络将有助其捕捉招录岗位下沉所带来的增量市场，而公司在研发、师资、管理端的坚定投入也将使其在业务扩张时进一步放大规模优势。随着下半年收入确认节奏逐步恢复，我们预计公司收入端的修复有望部分抵消疫情对公司利润端的负面影响。

    扩招稳步落地，龙头率先受益。受益于国家稳就业政策的强力催化，今年以来公务员、事业单位、教师、医疗等公共服务领域全面扩招。根据各省公告，今年公务员省考普遍扩招，上半年19 省份（含新疆兵团）招录规模较同比扩大超20%。此外，以地方公务员为代表的公职类岗位招录政策明显向基层倾斜。以河北省为例，全年招录规模为9,366 人，同增2%；其中，县乡招录规模占比高达86%。与此同时，为选拔出更符合用人单位需求的人才，部分地区开始探索分级分类考试。以四川省为例，上半年省考首次将申论题按省、市县、乡（镇、街道）三级机关分类出卷。我们预计，中公教育全直营化渠道布局以及专职专业的研发将有助其在公职类考试扩招、下沉、分类的大趋势中率先受益。

    盈利预测与估值

    基本维持2020 年和2021 年盈利预测不变。维持跑赢行业评级，考虑到扩招趋势下公司龙头优势与业绩韧性凸显，上调目标价18%至40 元（基于现金流折现估值法），较当前股价有10%上升空间。

    风险

    招录政策变化；疫情反复影响考试简章及结果发布。

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