工商银行客户基础扎实、管理水平优秀、核心要素稳定，加之充裕的财务资源储备，有望支撑公司实现跨周期的稳健经营发展。维持公司“增持”评级。

    　　事项：工商银行发布2020 年中报，上半年营业收入和归母净利润同比+1.3%/-11.4%；不良率季度环比提高0.07pct 至1.50%。

    　　二季度营收增速转正，拨备计提拉低盈利表现。1）收入端，上半年营业收入增速转正为1.3%（一季度同比-3.6%），主要是当季其他业务收入恢复性增长（一季度该项目增长较慢主因工银安盛趸交型保费收入减少）。2）支出端，费用控制优中求进，上半年成本收入比再降0.2pct 至18.5%。3）拨备端，资产减值损失同比增速由一季度的2.1%大幅上行至上半年的26.5%，从而将归母净利润增速由一季度的3.0%拉低至上半年的-11.4%。

    　　资产积极投放下，助利息净收入运行平稳。上半年公司利息净收入同比+2.4%（一季度为+4.1%），拆分来看：1）规模因素积极贡献，今年前两个季度总资产单季增幅分别为6.6%/3.2%，均为近年同期最好水平，其中信贷、投资和同业资产均有积极增长；2）息差因素压力可控，公布数据看上半年净息差2.13%较去年全年下降11bp，主要是资产端收益率下行的同时负债端成本相对刚性，考虑到下半年来市场利率的企稳回升以及存款监管的推进，工行作为资金净融出行和存款强行，息差压力或将边际降低。

    　　中间业务仍处恢复过程，其他非息收入企稳。1）上半年手续费及佣金净收入同比+0.5%（一季度+2.5%），零售相关中收增长稳定，而投资银行、担保承诺等对公项目同比走弱，预计主要受减费让利相关政策影响；2）其他非息业务收入同比-3.8%（一季度-38.3%），一方面保费收入减少带来的其他收入同比降低影响边际减弱，另一方面今年保本理财产品到期兑付客户金额减少使得投资收益同比有较好表现（上半年同比多193 亿）。

    　　严格认定与加大处置下，广义质量指标向好。二季度不良率季度环比提高0.07pct 至1.50%。广义资产质量指标向好，上半年关注贷款和逾期贷款分别比年初减少214 亿/227 亿，关注率和逾期率分别下降0.3pct/0.23pct，两项指标“双降”体现公司严格认定与加大处置的并行效果。拨备方面，公司资产减值损失同比增速由一季度的2.1%大幅上行至上半年的26.5%，半年末拨备覆盖率195%仍然保持近年来较高水平。

    　　风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　投资建议：工商银行客户基础扎实、管理水平优秀、核心要素稳定，加之充裕的财务储备，有望支撑公司实现跨周期的稳健发展。考虑到公司拨备计提力度高于预期，调整2020/21 年EPS 预测至0.71 元/0.75 元（原预测为0.88 元/0.92元），当前A/H 股股价对应2020 年0.67X PB/0.52X PB，维持“增持”评级。

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