中报亮点：1、存款保持平稳高增，存款占比稳定在85%以上；活期化程度提升。活期存款保持良好增长，占比较年初提升0.5 个点至49.1%。2、总体资产质量稳健：认定趋严下不良率环比上行，预计未来总体不良压力尚可，可能向下迁移的关注类贷款占比比年初下行30bp 至2.41%。逾期信贷持续改善，逾期率较年初下降23bp 至1.37%；逾期90 天以上贷款占比较年初下降17bp 至0.93%。

    　　中报不足：1、息差收窄拖累净利息收入环比增长-1.3%，从时点数据测算的收益付息率情况看，净息差收窄主要是资产端收益率大幅下行，让利实体。2、净手续费收入同比增速放缓至0.5%（1Q20 同比+2.5%）。在疫情冲击背景下，公司仍坚持经营转型和落实减费让利政策，结算清算及现金管理、 私人银行、 投资银行和担保及承诺等业务收入同比减少。

    　　营收增速总体较1 季度保持平稳，营收、PPOP 上半年均实现2%左右的正增，同时拨备计提力度增大，净利润同比增速较1 季度下降13.5 个百分点至11.4%。2019-1H20 全年营收、拨备前利润、归母净利润同比增长7%/2.1%/1.8%、6.9%/3%/2.1%、4.9%/3%/-11.4%（注：我们模型的“营业收入”的计算与大行报表有差异，营业收入包含其他业务收入，这个为子公司的收入，我们会减去“其他业务成本”，该科目包含了大行子公司的支出，这样才具有可比性）。

    　　投资建议：公司2020E、2021E PB 0.67X/0.62X；PE 6.47X/6.18X（国有银行 PB 0.63X/0.58X；PE 6.38X/6.06X），工商银行基本面稳健扎实，资产质量优化夯实、盈利能力平稳，管理层优秀，近几年加大科技投入，打造一流的综合金控平台，看好其持续的竞争力和高护城河。

    　　风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

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