规模稳步增长，风险抵御能力增强

    　　邮储银行发布2020 年中报，1-6 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比-10.0%、+3.3%、+2.1%，增速较1-3 月-18.5pct、-2.1pct、-4.5pct。公司利润增速仍领先于其他大行，风险抵御能力增强。我们预测2020-22 年EPS 0.63/0.66/0.70 元，目标价6.13 元，维持“增持”评级。

    　　贷款高增长，加快个贷投放

    　　1-6 月年化ROE、ROA 分别同比-3.17pct、-0.12pct 至12.65%、0.64%，ROE 处大行首位。6 月末总资产、贷款、存款增速分别同比+8.9%、+16.6%、+8.4%，较3 月末+2.5pct、+1.0pct、+1.6pct。规模平稳扩张，贷款增速居大行之首。Q2 加大个贷投放力度，新增个人贷款占比为71%（6 月末存量占比55%）。1-6 月净息差为2.42%，较1-3 月-4bp，较2019 年-8bp。

    　　1-6 月生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.96%、1.60%，较2019年-8bp、+1bp，其中贷款利率下降（较19 年-11bp），存款成本上升（较19 年+2bp）。我们认为公司有望通过调整资产负债结构对冲息差下行压力。

    　　资产质量优异，主动加大拨备计提

    　　6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.89%、400%，较3 月末+3bp、+13pct。Q2 不良率上升幅度在大行中最低，拨备覆盖率提升幅度最高，风险抵御能力进一步增强。6 月末对公不良率较19 年末+6bp，新增不良主要来自交通运输业；零售不良率则较19 年末持平，个人经营贷不良率的改善对冲了其他个贷不良率的上升。Q2 年化不良生成率0.48%，较一季度+0.02pct。公司主动加强拨备计提力度，Q2 年化信贷成本1.69%，较Q1上升0.77pct。6 月末关注贷款率、逾期90 天以上偏离度分别为0.53%、68%，较19 年末-12bp、持平，潜在风险较为可控。

    　　中间收入增速提升，资本补充在即

    　　1-6 月中间业务收入同比+4.2%，增速较1-3 月+2.6pct。代理业务对邮储中收贡献较大，其手续费收入同比+59%，一方面公司主动加大代理保险、代理基金等业务的销售力度，另一方面上半年资本市场较为活跃，客户财富管理需求较强。6 月末非保本理财余额9048 亿元，较19 年末+11.7%，规模较快扩张。6 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.97%、9.17%，较3 月末-0.60pct、-0.47pct。9 月1 日公司获准发行600 亿元永续债，据6 月末RWA 计算有望提升资本充足率1.08pct。

    　　目标价6.13 元，维持“增持”评级

    　　鉴于公司主动加大拨备计提力度， 我们预测2020-22 年EPS 为0.63/0.66/0.70 元（前值为0.77/0.87/0.98 元），2020 年BVPS6.13 元，对应PB0.75 倍。可比公司2020 年Wind 一致预测PB 0.73 倍，作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享受一定估值溢价，我们给予公司2020年目标PB 1 倍，目标价由6.27~6.58 元调整至6.13 元。

    　　风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

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