核心观点

低PB、资产质量高

公司目前的PB 仅为1.1 倍，在所以对比的工程机械上市公司中仅高于中联重科，属于明显低估的状态。

公司的资产质量较高，公司的应收账款/应收收入2015 年为66.6%，在可对比的工程机械公司最低，公司2015 年资产减值损失/营业收入为1.73%，在可对比的工程机械公司最低。公司的应收账款以一年之内为主，而且公司对3 年以上的应收账款计提100%的坏账准备。整体来看公司的资产质量较高，在行业回暖时弹性更大。

受益于行业回暖

柳工的核心产品为土石方机械，其中的优势产品为挖掘机和装载机。2016 年柳工挖掘机实现销售3539 台，同比增长26.53%，虽然增速抵不上龙头三一，但是增速依然高于全行业的增速（24.79%）。公司挖掘机的市场占有率为5.03%，2010 年公司的市场占有率为3.37%，公司的市场占有率逐步提高，我们判断公司的挖掘机市场占有率未来有进一步提高的可能性。

装载机行业销量同比增速从2016 年9 月由负转正（1.0%/14.6%/21.8%/14.4%），但是装载机2016 年全行业全年增速依然为负的。我们判断随着工程机械行业的持续回暖，2017 年上半年有望传导到装载机行业，装载机行业的增速有望超预期。柳工作为装载机行业的龙头有望受益于行业复苏。

柳工的核心产品装载机和挖掘机实际都将受益于行业回暖，相对于其他工程机械公司，我们认为公司对行业回暖的弹性更大。

受益于一带一路

公司2002 年提出国际化的柳工战略，近些来公司国际化战略实施成效显着：（1）目前公司的营销网络已经覆盖全球130 多个国家，建立了10 个子公司和多个配件库；（2） 2008 年海外布局制造基地，建设印度工厂，打造第二本土市场；（3）2011 年收购波兰HSW 工程机械事业部加快海外布局和发展步伐。

公司在“一带一路沿线”65 个国家基本都已提前布局。公司目前海外收入占比为30%，根据公司的战略规划2020 年海外销售收入占比提升至40%。

公司在工程机械中海外收入占比仅次于三一重工，公司未雨绸缪已经在全球布局了销售网络，开辟了海外制造基地。公司将充分受益于“一带一路”战略。

风险提示: 工程机械行业复苏缓慢、竞争加剧

投资建议

我们预测公司2016/2017/2018 年销售收入为68.98 亿元、77.26亿元、86.56 亿元。归属母公司净利润0.41 亿元、1.91 亿元、2.61。EPS 为0.04 元、0.17 元、0.23。对应的PE 为239 倍、52 倍、38 倍。

公司受益于行业回暖和一带一路战略，而且公司资产质量较高，目前PB 仅1.1 倍，估值较低。首次覆盖，给予公司“增持”评级，给予公司1.5 倍PB 估值，目标价：11.77 元。

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