投资要点：2Q负债端表现好，小微业务已经走入正轨，给予优于大市评级。

    　　规模支撑增长。公司上半年归母净利润同比增长1.38%，较一季度的14.05%有所下降。但上半年营收增速较Q1 降幅仅有0.94 个百分点，上半年同比增长9.46%。整体而言，我们认为由于贷款定价承压因而息差收窄，同时小微业务成本刚性、拨备成本上行，因此规模扩张成为拉动业绩的最重要因素，自去年年中资本补充到位后，资产保持加速扩张的趋势。Q2 存款加速增长也为资产扩张提供条件。

    　　2Q 小微恢复常态。一季度防疫时期，贷款主要投放领域是大客户，单户1000万以上贷款占比在Q1 上升了1.97 个百分点。二季度复工复产后，公司小微进入常态经营轨道中，1000 万以上占比下降2.78 个百分点；相对而言单户100-1000 万、100 万以下贷款占比提高了2.18、0.60 个百分点。二季度100-1000 万贷款增量更多；而100 万以下的（个体户、小微）在贷款中占比为38.42%，还没有恢复至年初的39.91%；但客户拓展明显好转，2Q 净新增2.5 万户，贷款增量占比为48.9%。我们认为客户结构的调整节奏也需要与经济复苏的进度相匹配。

    　　村镇银行杠杆待恢复。兴福村镇银行的上半年ROE 为11.69%，低于2019年的14.06%，但实际上主要源于杠杆的下降。上半年的ROA 为1.33%，高于去年的1.27%。Q2 末存款较年初增长了33%，但贷款较年初仅增长12%。

    　　息差的收窄实际上被成本收入比的下降所对冲。2Q 新增贷款投放占全行比例22.5%，较一季度6.1%有改善，距离19Q3\Q4 的35.8%、41.1%仍有距离，我们预计新增占比未来将稳步提升。

    　　不良生成来自两端，拨备继续夯实。二季末不良率为0.96%，与年初持平，较Q1 下降2BP。从客户结构来看，上半年新增不良来自单户5000 万以上贷款，占新增不良的48%，上年末则是零不良。从地区来看，新增不良主要来自于常熟地区及省外村镇银行，新增占比69%、26%。因而新发不良主要来自两头，本地大型客户与村镇银行的小微个体户。考虑到2Q 末不良偏离度较年初提高19 个百分点至81%，我们预计未来风险还有可能暴露。

    　　好的一面是公司有充足的拨备抵御风险，2Q 末拨备覆盖率487.73%，较一季末上升24.9 个百分点。上半年核销规模未超去年同期，我们认为核销处置或在下半年加强，不良率绝对值仍将保持较低水平。并且90 天以内逾期贷款率较年初下降13BP，我们认为表明2Q 的新发生风险在下降。

    　　投资建议。我们预测2020-2022 年EPS 为0.68、0.77、0.93 元，归母净利润增速为4.11%、13.83%、20.50%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为11.14 元；根据PB-ROE 模型给予公司2020E PB 估值为1.50 倍（可比公司为0.86 倍），对应合理价值为9.98 元。因此给予合理价值区间为9.98-11.14 元（对应2020 年PE 为14.72-16.43 倍，同业公司对应PE 为8.87倍），给予 “优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

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