公司8 月30 日发布2020 半年度报告。2020 上半年，公司实现营业收入28.08 亿元，同比下降22.80%；归母净利润-2.33 亿元（2019 上半年为4.93亿元），扣非净利润-3.68 亿元（2019 上半年为4.72 亿元），归母净利润下降幅度符合预期，此前公司预计归母净利润亏损2 亿元至3 亿元。合同负债为72.22亿元，同比增长31.50%。摊薄EPS 为-0.04 元；净资产收益率-9.00%。上半年每股经营性现金流39.15 元。
简评及投资建议。
1. 受疫情影响考试延期，收入确认延迟。
2020 上半年公司实现营业收入28.08 亿元，同比下降22.80%；教育培训收入27.88 亿元，同比下降22.82%,其中面授培训收入为16.22 亿元（-48.79%）,线上培训收入为11.66 亿元（+162.33%）;
其他收入0.20 亿元，同比下降21.06%。
公务员省考联考延后了近 4 个月，上半年其他招录考试也有一定程度的延期。
在协议班占比较高的情况下，考试延期使得本上半年的收入确认水平与实际经营情况发生了较大的背离。与收入下降相反的是，上半年内培训人次同比增长37.08%，从178.90 万人次到245.23 万人次。
（1）公务员序列：营业收入12.18 亿元，同比减少40.90%;（2）事业单位序列：营业收入2.49 亿元，同比下降4.22%;（3）教师序列：营业收入3.50 亿元，同比减少32.80%;（4）综合序列：营业收入9.71 亿元，同比增长26.04%。
2. 着眼未来长期增长趋势，逆势大幅扩充储备人才及渠道网点。
截至2020 年6 月30 日，公司直营学习中心网点达1335 个，已覆盖31 个省市、319 个地级市，较2019 年末的1104 个网点增长20.92%，并正在快速向数千个县城和高校扩张。截至2020 年6 月30 日，公司共有员工41911 名，研发人员2702 名，授课师资18036 名，较2019 年年末分别增长19.03%，31.74%，33.85%。
3. 1H20 公司营业利润同比下降137.74%至-2.24 亿元，扣非归母净利润下降177.80%至-3.68 亿元，最终归母净利润下降147.26%至-2.33 亿元，其中1Q/2Q各变动+9.52%/-190.31%。
4. 1H20 毛利率同比下降9.25pct 至48.27%，1Q/2Q 各变动-0.6pct/-16.15pct。
（1）销售费用率：1H2020 同比上升6.39pct 至24.96%，销售费用增加到7.01 亿元；（2）管理费用率：1H2020 同比上升4.75pct 至18.48%，管理费用增加到5.19亿元。（3）研发费用率：1H2020 同比上升5.29pct 至13.65%，研发费用增加到3.83 亿元，主要是因为研发人员数量增加导致人工支出增加。（4）财务费用：1H2020财务费用同比增加1.4 亿元至1.83 亿元，主要是因为银行贷款利息及金融机构手续费的增加。最终实现归母净利润-2.33 亿元，同比下降147.26%，扣非净利润-3.68亿元，同比下降-177.80%。
维持盈利预测。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为25.30 亿元、34.57亿元、45.20 亿元，分别同比增长40.2%、36.6%和30.8%，EPS 分别为0.41 元、0.56 元和0.73 元。
对公司的判断。我们认为，中公教育已成为行业领军企业，凭借其多年管理经验，构建庞大教学网。我们认为，2019 年整体偏冷的招录形势下，公司逆势快速增长。
2020 年，国家稳就业政策带动整体招录人数回暖，叠加疫情影响下高校毕业生所面临的严峻的就业形势，职业教育培训需求有望提升。公司有望充分享受行业红利，迎来成长爆发期。
中长期看，中公教育建立了标准化培训体系，已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展，管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散，中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力，目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力，能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。此外受益于增量劳动力就业市场形成的企业力量积淀和嫁接，中公教育有望实现存量劳动力就业有关的培训市场创造，从而扩充品类、引爆潜在需求。
我们预计公司通过对接资本市场，内生层面，资本推动有望助力企业加速产品迭代，外延层面，随着市场集中度提升，龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势，整合优质资源，不断扩大市场份额。
考虑到公司有望借助 IT 能力提升等带来管理效率提升，渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间，我们认为公司作为A 股最纯正教育股，且是职业教育领域龙头企业，估值上可享有一定的溢价。考虑到公司收入规模及品牌力，公司估值更贴近美股龙头教育股好未来及新东方估值。①PE 估值方法：给予2020 年85-90 倍PE，对应合理价值区间34.85 元-36.90 元。②EV/EBITDA 估值方法：给予2020 年80-85倍EV/EBITDA，对应合理价值区间37.10 元-39.44 元。综合两种结果给予公司34.85元-39.44 元合理价值区间，维持“优于大市”评级。
风险提示。市场竞争风险，人员流失风险，政策风险。
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