结合深度调研及自身理解，本文从疫情变化、区域发展、渠道&产品、盈利&投资四个方向、八个问题解答市场困惑。我们认为烘焙行业景气成长，疫情下公司充分彰显在短保市场深厚的竞争壁垒，未来区域&渠道&品类规划清晰/推进坚决，看好公司持续提升份额。上调未来一年目标价至72 元，维持“买入”评级。

    如何看待疫情下的变化？问一，疫情常态化后公司恢复节奏如何？回顾2020H1，Q1 疫情下面包需求相对受益，公司积极抢占份额；Q2 多因素导致短保需求短期受压制。展望2020H2，随着Q2 补偿性消费充分释放，7-8 月家庭需求逐步恢复常态、收入增速逐月改善；9 月伴随学校&景点恢复，公司望实现双位数收入增长；Q4 不考虑疫情波动的可能，预计公司核心渠道基本恢复常态，收入望实现双位数增长。问二，疫情是否存在对公司的长期推力？两维度理解：

    1.疫情下公司积极抢占优质渠道，随着疫情可控&竞争对手复工，新渠道竞争较疫情期间加剧，但公司仍牢牢把握住渠道资源，未来望凭借运营优势逐步提升渠道内的份额。2.疫情推动家庭主食面包需求快速扩张，进一步坚定公司长期拓展主食产品信心，未来公司望加速高性价比主食面包开发，积极抢占主食市场。

    如何判断区域发展节奏及空间？问三：成熟市场的发展空间如何？全球龙头宾堡在墨西哥市场销售60 余年，近十年仍维持6%复合增长，公司成熟市场仍具较大空间，主要来自：1.品类发展红利，主食化发展趋势下人均烘焙消费量提升仍具空间，同时消费升级驱动从中长保向短保转移。2.渠道下沉空间。目前东北并未实现县城全覆盖，沈阳也未实现乡镇全覆盖。问四：新市场的发展节奏？①华东市场，布局早/空间大，2018 年公司积极调整加速渠道布局/品牌推广，叠加产能释放，望迎来规模快速发展；盈利预计逐步由亏转盈，但考虑渠道投入及KA高占比，预计盈利提升相对稳健。②华南市场，布局晚/培育时间长，目前已居第一梯队，未来继续下沉渗透/释放品牌势能，实现高增长；盈利随着规模扩张&工厂投放，预计逐步由亏转盈，但较难快速提升。③华中市场，面包消费不成熟，但高校聚集具有长期意义，随着武汉工厂投产，未来望发力开拓，但培育&盈利仍需较长时间，整体亏损较为有限。

    如何规划渠道&产品的发展？问五：不同渠道如何发展？①传统渠道，短保常见渠道、核心利润来源，公司竞争优势稳固，未来新老市场持续深挖。②KA 渠道，费用高/盈利弱、营销&提量效果显著，是区域市场品牌势能释放的关键渠道，但考虑到KA 自身发展承压，在公司中占比预计较难持续提升。③便利店，随着便利店持续发展&公司产能扩张，公司加强便利店渠道开拓，局部市场试行差异化产品研发生产，成功后望全国市场复制。④电商，主打中保产品，2018 年公司成立电商部门，在较低基数上实现较快增长。问六：未来产品研发的方向如何考虑？短保烘焙兼具主食属性和零食属性，主食需求市场空间大、产品生命周期长，更易实现规模化生产，龙头优势明显。公司聚焦主食场景，强化高性价比产品开发，积极抢占万亿早餐市场；同时兼顾零食产品，扩展成长空间。

    如何判断盈利趋势及投资价值？问七：如何理解盈利能力的变动趋势？我们认为公司利润率变化取决于其对未来市场&品类的空间判断与规划，扩张期必要的费投能保证公司占据市场优势、夯实竞争壁垒，因此我们预测未来几年公司净利率将维持在现有中枢小幅波动。其中①毛利率，综合考虑新品（高性价比主食产品&高毛利新品）、退货率影响，预计相对稳定；②费用率，综合考虑负面因素（老市场渠道下沉&新市场的拓展）、正面因素（全国化产能布局加密）影响，费用率预计持续提升空间不大。问八：如何理解公司的长期投资价值？国内烘焙为成长性行业，主食&休闲两大需求均有望催生行业持续扩容，而短保在满足健康需求同时，具备需求稳定&空间广阔&壁垒显著的特质，未来料将孵化出烘焙龙头。疫情下公司愈发凸显稳固的竞争优势，未来区域&渠道&品类规划稳步推进，长期成长空间广阔，有望实现持续较快增长。

    风险因素：疫情反复控制不及预期；竞争格局恶化；新市场发展不及预期。

    投资建议：在烘焙行业景气增长背景下，看好公司作为短保龙头，区域&渠道&品类规划稳步推进，持续巩固竞争优势、剑指国内烘焙龙头。维持2020-2022 年EPS 预测为1.25/1.43/1.67 元（原预测1.29/1.48/1.72 元，已考虑可转债转股因素）。上调公司未来一年目标价至72 元，对应2021 年PE 50 倍，维持“买入”评级。

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