1．事件：

    公司发布2020 年三季报。2020 前三季度公司实现营业收入21.58亿元，同比上升18.08%，实现归属净利润6.13 亿元，同比上升36.69%（其中非经常损益2256 万元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润5.91 亿元，同比增长35.14%。EPS 为0.66 元。

    其中，20Q3 单季度公司实现营业收入7.63 亿元，同比上升17.06%，实现归属净利润2.05 亿元，同比上升28.44%；实现扣非归属净利润1.87 亿元，同比增长18.82%。实现EPS 0.22 元。

    2．我们的分析与判断

    （一）制剂业务快速增长，原料药销售短暂下降公司制剂业务增长快速，肝素原料药出口有所放缓。分业务看，第三季度估测肝素原料药实现收入2.5 亿元左右，估计主要因原研制剂企业在欧洲销售下滑，因此采购原料药不太迫切的观望态度有关；国内低分子肝素制剂收入2.1 亿元左右，同比增长约45%；依诺肝素制剂Q3 在美销售超过400 万支，在巴西销售超过200 万支。据终端数据库数据，公司依诺肝素制剂在美国市场销售收入7、8 两月环比Q2 增长超过67%。

    公司2020 年前三季度毛利率为59.4%，较去年同期大幅增加近9个百分点，主要原因为毛利率较高的制剂销售加速上涨；而标准肝素原料药的销售有所下降所致。

    销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为15.66%（同比+0.1pp）、3.65%（同比+2.23pp）和1.68%（同比+1.36pp），其中销售费用率略有上升是因报告期内制剂销售增加，差旅推广费增加及新增美国子公司费用所致；管理费用率上升主要是由于新增美国子公司所致；财务费用率上升主要系报告期内融资需求增加导致利息支出增加所致。

    此外，2020 年前三季度公司经营活动现金流量净额为-5.62 亿元，较去年同期有所增加，主要由于营业收入增加和原料采购下降所致。

    （二）肝素粗品及API 价格仍有上调空间，产业链仍紧肝素产业链价格传导存在滞后及波动，Q3 粗品及API 仍在价格上涨趋势中。虽然非洲猪瘟已经逐步缓解，生猪产能处于恢复过程，但环保因素推高养殖成本、生猪产能恢复所需时间过程及毛肠―粗品―API 传导时滞导致粗品价格在前期波动之后回到稳定上升状态，并逐步传导到API。根据弗若斯特沙利文估计，到2020 年末肝素API 价格将同比上涨93.4%，从54.3 美元/mega 上涨至105 美元/mega，并在未来至少五年内维持高位。此外，8月份美国生物医学高级研究与开发局（BARDA）大幅收储肝素原料药及印度国家药品价格管理局（NPPA）允许肝素价格上涨50%也体现了各国政府对于肝素未来供应仍然紧张的预期高度一致。

    新冠疫情提升低分子肝素制剂需求，美国市场依诺肝素仿制药终端价格已经呈现上升趋势，预计Q4 终端价格仍有上调空间。新冠肺炎会导致血栓形成风险，当前美国权威机构建议使用低分子肝素进行预防及治疗，提升低分子肝素需求。美国市场依诺肝素仿制药终端价格7-8 月较Q2 进一步上升，体现出持续的上升趋势，且美国市场参与者中Teva\Amphastar 等供给量均下滑明显，终端需求将更得不到满足。整体而言，行业供需估计长期处于紧平衡状态，而公司作为肝素原料药和制剂一体化龙头企业，既能享受制剂的高毛利和盈利能力，又能有效降低肝素原料药价格上涨带来的成本压力，在全球肝素市场上享有更高的话语权和抗风险能力。

    3．投资建议：

    我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显，话语权将明显增强，肝素原料药业务的景气度有望持续提升。公司重磅品种依诺肝素已经在美欧规范药政市场获批，2020 年将有望大幅贡献业绩。同时，公司注射剂出口业务逻辑不断兑现，批文数量在国内领先，且未来3 年预计有30 余个品种陆续获批。此外，公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2020-2022 年归母净利润为8.90 亿元/12.37 亿元/15.24 亿元，对应EPS 为0.95 元/1.32 元/1.63元，对应PE 为46/33/27 倍。维持“推荐”评级。

    4. 风险提示：

    肝素原料药涨价持续不及预期的风险，肝素粗品价格上涨过快的风险，注射剂出口业务发展不及预期的风险，研发不及预期的风险。

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