主要观点

    　　1. 聚氨酯产业链涨价还能持续么？

    　　2020 年10 月12 日，公司主营产品纯MDI、聚合MDI、TDI 市场报价分别为26500 元/吨（周涨幅26.19%）、19150 万元/吨（周涨幅11.01%）、16150 万元/吨（周涨幅-2.12%）。纯MDI、聚合MDI、TDI价差分别为18145 元/吨（周涨幅28.77%）、11641 元/吨（周涨幅8.06%）、10129 元/吨（周涨幅-2.54%）。各产品三季度均价环比二季度出现较大幅度上涨，纯MDI（1.51 万元/吨，+10.1%）、聚合MDI（1.41 万元/吨，+21.3%）、TDI（1.32 万元/吨，+30.3%），价差涨幅更大。我们分析主要由于：（1）二季度虽然国内疫情得到控制但复苏缓慢，需求不足，同时全球疫情蔓延导致出口下滑，叠加原油价格暴跌成本面缺乏支撑，MDI 价格降至历史低位。（2）三季度海外冰箱、冷链需求向好，出口增加。国内经济秩序进一步恢复，叠加国内“金九银十”消费旺季，需求好转。MDI 前期库存少，一旦需求边际恢复，龙头为扭转业绩下滑趋势，挺价意愿强，提价顺畅。（3）原油价格回升为成本端提供支撑。

    　　展望未来，我们认为短期MDI 价格仍有上行空间，原因如下：（1）MDI 下游需求仍在复苏途中。（2）2020 年四季度多个厂家装置检修，供应偏紧，包括上海亨斯迈（40 万吨/年）、韩国巴斯夫（25 万吨/年）、韩国锦湖（41 万吨/年）、重庆巴斯夫（40 万吨/年）等有检修计划，大多检修30 天左右。（3）行业格局好，龙头具有较强定价能力。中长期来看，我们认为MDI 行业属于典型寡头垄断格局，各家利益相关性大，竞争相对有序，能够获得较好的盈利。行业周期底部时，各厂家控量控价表现明显，预计各家产能扩张计划也会随着今年需求的大幅波动相应推迟或者调整，以求供需匹配，获得合理的盈利。

    　　2. 一期百万吨乙烯项目投产在即，二期120 万吨乙烯项目稳步推进2019 年7 月26 日，我们发布《万华化学专题：百万吨乙烯项目盈利几何？》，全面分析了公司在建一期100 万吨乙烯项目情况。该项目优势及意义：（1）解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题（2）解决环氧乙烷原料问题（3）充分利用现有原料优势（4）充分利用现有公用工程（5）受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG 贸易经验丰富（6）对于乙烯　　裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。

    　　一期100 万吨乙烯项目总投资168 亿元，拓展至C2 产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目。2020 年9 月乙烯装置中交，预计Q4 投产在即。以过去5 年历史价格回归，我们测算该项目净利润中枢在30 亿元左右。

    　　二期120 万吨乙烯项目：2019 年12 月23 日，万华化学乙烯二期项目进行第一次环评公示。该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。我们预计二期120 万吨乙烯项目总投资约200 亿元，净利润中枢在40 亿元左右。

    　　3. 自我造血+自驱型管理层，看好公司中长期成长2020 年6 月21 日，我们发布推荐报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》，统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况。维持前期观点：公司项目布局可圈可点，自我造血，迈入新一轮强资本开支期。公司现金流无忧，历史投资回报良好，建议投资者长期持有，伴随公司成长。

    　　4. 盈利预测及评级

    　　我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为78.40 亿元、120.79亿元、138 亿元，对应EPS 2.50 元、3.85 元、4.4 元， PE 31.7、20.6、18 倍。考虑公司自驱型管理层，自我造血，三大板块齐发展，进入新一轮强资本开支期，推动公司中长期成长，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。

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