事件：公司发布2020 年9 月汽车变速器销量快报，9 月公司共销售变速器产品13.9 万台，同比增长19.2%。其中商用车变速器销量6.5 万台，同比增长12.3%，商用车变速器中的G 系列高端变速器销量3.0 万台，同比增长39.3%；乘用车变速器销售7.4 万台，同比增长31.1%，乘用车变速器中的CVT 无级自动变速器销量4.6 万台，同比增长57.3%，手动变速器销量2.9 万台，同比增长3.5%；新能源汽车驱动总成销售16 台，全为EV减速器。
对此我们点评如下：
20Q3 公司商变中的高端G 系列和乘变中的CVT 均实现高速增长。20Q3公司共销售变速器产品39.4 万台，同比增长35.2%。其中商用车变速器销量19.9 万台，同比增长31.3%，商用车变速器中的G 系列高端变速器销量8.6 万台，同比增长79.0%；乘用车变速器销售19.5 万台，同比增长41.8%，乘用车变速器中的CVT 无级自动变速器销量12.2 万台，同比增长67.9%，手动变速器销量7.3 万台，同比增长12.5%。
CVT：9 月CVT 销量环比+15.6%，连续3 个月环比上升，且环比增速不断扩大。公司CVT 7-9 月销量环比增速依次为5.1%、8.7%、15.6%，增幅不断扩大。2020 年9 月公司CVT 销量4.6 万台，同比增长57.3%，主要原因为2019 年5 月公司新增吉利、10 月新增比亚迪等重要客户。环比来看，9 月公司CVT 核心客户吉利汽车（含领克）销量12.6 万辆，同比增长11%，环比增长11%；奇瑞汽车销量4.2 万辆，同比增长9.9%，环比增长5.2%。9 月公司CVT 销量4.6 万台创单月新高，环比增长15.6%，一方面是受核心客户吉利、奇瑞销量增长拉动，另一方面公司变速器产品销量是装机量，9 月销量增加存在给旺季备货的情况。
2020 年下半年公司CVT 产品新增配套的奇瑞捷途系列车型即将量产上市，另外公司CVT 产品又获得吉利汽车SS11 平台车型的配套定点，预计于2021 年量产上市，这些配套的新车型上市将继续推动公司CVT 业务规模不断成长。
乘用车手动挡MT：9 月销量2.9 万台，同比增长3.5%，环比增长20.2%。
9 月中汽协乘用车产量204.5 万辆，同比增长9.5%，环比增长20.8%。公司MT销量同比增速弱于行业的原因是手动挡变速器MT在整个乘用车市场的渗透率在持续下降，环比增速与行业基本持平。但是公司手动挡变速器升级产品6MT 的占比在不断提升，目前占比在40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT 比5MT 更能降低油耗。另外，6MT 售价也比5MT贵300-700 元，2020 年6MT 起量之后，利润率也会逐步高于5MT。
商用车变速器：9 月销量同比+12.3%，环比基本持平。高端G 系列单月渗透率创新高，累计渗透率超过40%。2020 年9 月公司商用车变速器整体销量为6.5 万台，同比增长12.3%，环比下降0.1%。公司商用车变速器主要应用于轻卡，9
月轻卡销量21 万辆，同比增长38.8%，环比增长10.5%。
其中高端G 系列变速器销量3.0 万台，同比增长39.3%，9 月G 系列变速器单月渗透率达到46.0%，是今年以来的最高值，1-9 月G 系列变速器的渗透率也从去年同期的23.5%提升至41.0%，预计2020 年全年高端G 系列变速器渗透率将提升至接近50%，主要驱动因素为：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高，油耗低，操控好，动力性能好，受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G 系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。
投资建议：目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。
保守预计公司2020-2022 年总营收依次为59.95、88.83、103.23 亿元，增速依次为17.6%、48.2%、16.2%，归母净利润依次为6.13、7.95、10.32亿元，增速依次为53.1%、29.8%、29.8%，当前市值134 亿元，对应PE依次为21.9、16.9、13.0 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：客户拓展不及预期；配套车型销量不与预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期
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