主要观点：

    快速发展的全球肝素原料药龙头企业。1）全球肝素原料药龙头企业。公司成立于2000 年，至今已从事肝素产品的生产超过20 年，为全球肝素原料药供应龙头企业。除肝素产品外，公司积极拓展非肝素产品线，实现产品多元化的布局。公司拥有卡铂注射液、氟尿嘧啶注射液等抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂的批量生产能力，是国内少数无菌注射剂产品可于美国上市的企业之一。此外，依托先进的工艺研发能力和生产设备，公司为全球及国内知名药企提供制剂端一站式的CDMO 服务。2）收入稳健增长，毛利率逐年提升。2014-2019 年，公司营业收入CAGR 为42.79%，归母净利润CAGR 为64.33%，呈现出稳健的成长能力。2020 年上半年，公司实现营业收入13.96 亿元，实现净利润4.07 亿元，同比分别增长18.64%、40.67%。2015-2019 年，公司盈利能力稳步提升，毛利率从2015 年27.44%上升至2019 年51.24%，ROE 从2015年8.24%上升至2019 年22.52%。公司毛利率稳步提升，主要因2015 年以来，肝素出口价格处于新一轮上涨周期，同时，公司采取战略性库存管理，以较低的价格获得原材料。3）研发投入不断加强，产品注册连续获得重大成果。公司坚持以研发为核心竞争力，以创新驱动发展。近年公司的研发强度整体趋势上升，2015 年至2019 年均在5%以上。公司研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，研发产品均是市场需求大、需求稳定的优质通用名药。最近三年以年均10 个产品速度申报，连续获得重大成果，公司累计申报产品数量超过40 个，其中国内注册批准文号8 个，国际市场获批注册批件超过20 个。4）股权激励绑定核心骨干人员利益，促进公司持续、稳健、快速的发展。

    公司于2018 年4 月、2020 年6 月实施两次股权激励计划。2020 年6 月已实施的第二次股权激励计划业绩考核指标为：以2019 年净利润为基数，公司2020 年净利润增长率不低于30%，2021 年净利润增长率不低于60%。

    肝素原料药价格有望维持高位，公司高品质肝素原料构筑竞争优势。1）肝素原料药受制于猪小肠供给减少，价格有望维持高位。据弗若斯特沙利文数据，肝素原料价格2014 年至2018 年的年复合涨幅为10.3%，2018 年，全球肝素原料药价格为48.8 美元u百万单位，且预计于2024 年将达到111.5 美元u百万单位，年复合涨幅为14.8%。肝素原料药价格的上涨，将推动全球肝素市场的增长。肝素原料药的全球销售额预计将于2024 年达3,824.5百万美元，2018 年至2024 年复合增长率为21.7%。2）公司肝素原料业务竞争优势突出，新冠疫情影响有望逐步减弱。2016 年至今，公司肝素原料药的出口额均位居国内前二，2017 年、2019 年公司肝素原料药出口额位居国内首位，是全球最主要的高品质肝素原料药供应商之一，竞争优势突出。①战略性原料储备充足。

    2016 年，在原材料肝素粗品供应趋紧和价格上涨的趋势初现时，公司开始战略性储备大量肝素粗品，大幅降低生产成本。2019 年末公司原材料账面价值26.30 亿元，2019 年公司原辅料成本支出13.65 亿元，据此估算，公司原料库存备货超过20 个月；②原料采购采用集中洗脱模式，确保原料药高品质、可追溯；③与下游国际主流肝素制剂企业建立稳定的关系，客户粘性强。公司通过持续不断的提高产品品质（肝素原料药同时通过美国FDA 现场检查、欧盟CEP 认证），跟踪国际主流制剂生产企业品质标准，与Sanofi、Pfizer、Sandoz、Sagent 等主流肝素类制剂公司建立了长期稳定的合作关系，形成了有效的客户黏性。公司标准肝素原料药的收入由2017 年的9.19 亿元增长至2019 年的15.24 亿元，年复合增长率为28.78%。今年上半年，公司标准肝素原料药业务受到新冠疫情的影响，海外市场标准肝素原料药销售7.76 亿元，同比下降12.13%。美国新冠疫情今年7 月份已出现拐点，我们认为随着美国疫情逐步缓解，对公司标准肝素原料药的影响有望逐步减弱。

    全球低分子肝素制剂需求稳定，公司加速制剂业务国际化。

    1）据弗若斯特沙利文数据，全球肝素制剂市场（包括肝素制剂和低分子肝素制剂）主要由于引入仿制药导致的汇率波动和价格下跌，全球肝素市场过去已从2014 年的5,231.4 百万美元减至2018年的4,685.2 百万美元，年复合增长率为-2.7%，然而由于广泛的临床使用，全球肝素市场预计将以6.0%的年复合增长率增长，到2024 年达到6,642.1 百万美元。相较于肝素制剂，低分子肝素制剂的临床应用通常具有更高的安全性及更广泛的应用，因此低分子肝素制剂已成为肝素制剂的主流，按收入计算，占2018 年全球肝素制剂市场的80%以上。2）公司加速推进制剂业务国际化，有望成为制剂出海领军企业之一。公司目前拥有四条通过美国FDA 审核的无菌制剂生产线，超过20 个注射剂ANDA 获批。尤其2019 年以来，公司制剂业务国际化进程加速推进，依诺肝素钠注射液等13个ANDA 申请获得美国FDA 批准。除肝素产品外，公司积极拓展非肝素产品线，实现产品多元化的布局。2017 年至2019 年，公司制剂类业务占公司营业收入的比重分别为12.97%、23.43%和30.85%，占比逐期提升。在公司肝素原料业务受到疫情影响背景下，公司制剂业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。海外市场制剂销售收入已达到一定规模，2018 年、2019 年、2020 年上半年海外市场制剂业务销售收入分别为4090.76 万元，2.12 亿元、3.45 亿元。公司预计，2020 年制剂品种在美国获批数量在10 个以上；依诺肝素和标准肝素产品在美国销售额超过1 亿美元（不包括其他产品）。

    按公司目前制剂业务国际化发展趋势，公司有望成为国内药企出海的领军企业之一，其制剂业务在海外市场特别是规范市场的开拓之路，不仅对健友股份发展成为国际化的高端仿制药制剂企业有重要意义，对国内药企制剂出海也有重要的参考意义。我们认为公司高标准、多品种、差异化、重点市场本土化销售的制剂发展策略类似国际仿制药巨头Hikma 发展策略。2019 年Hikma 实现销售收入22.07 亿美元，净利润4.86 亿美元，提供超过690 种药品。

    CDMO 行业中国市场份额提升，公司承接的项目持续增长。

    1）2019 年全球CDMO 行业规模为798 亿美元，同比增长13.19%，随着CDMO 产能转移的逐步推进，2019 年我国CDMO 行业规模达到441 亿元，同比增长19.19%，远高于全球市场规模增速。中国市场CDMO 行业受到两大因素的驱动，一是近年来中国制药领域的政策环境、质量体系建设、技术和人才储备驱动国内CDMO 企业向高附加值业务延伸；二是受益于全球CDMO 业务向亚太地区转移。据产业信息网数据，CDMO 行业中国市场份额由2011 年2%提升至2017年7.9%，预计2028 年亚太地区CDMO 市场份额将达到34%，接近北美。2）公司CDMO 业务定位于为无菌注射剂研发、生产需求的客户提供制剂端一站式的产业服务。受益于公司全球化的研发、生产、质量体系，公司承接国外药企的产业化项目和中国药企的全球申报项目持续增长。近三年公司CDMO 及其他产品业务收入快速增长，2017、2018、2019 年销售收入分别为4,649 万元、1.16 亿元、1.82亿元。

    发行可转债募集资金，进一步在制剂领域横向延伸。公司凭借在无菌制剂领域积累的技术优势，逐步在该领域横向延伸，增加了如抗肿瘤制剂的研发、生产与销售。公司现有制剂生产线无法满足市场需求，公司通过发行可转债募集资金，扩建生产线提升产能。

    公司第一期可转债已于2020 年4 月发行完毕，共募资50,319.00万元，用于高端制剂预灌封生产线项目和抗肿瘤产品技改扩能项目。公司第二期可转债发行项目于10 月12 获得证监会发审委审核通过，拟募集资金不超过人民币7.80 亿元（含7.80 亿元），扣除发行费用后募集资金净额将用于高效智能化高端药品制剂生产线建设项目（5.70 亿元）和补充流动资金（2.10 亿元），进一步在制剂领域横向延伸。

    投资建议：

    我们预计公司2020-2022 年的净利润分别为

    8.87/11.59/15.44 亿元，EPS 分别为0.95/1.24/1.65 元，当前股价对应P/E 分别为42/32/24 倍。目前化学原料药行业P/E（TTM，剔除负值）中位数为34 倍，考虑公司通过战略性原料储备、集中洗脱模式采购，供应高品质肝素原料药，构筑肝素原料药领域的竞争优势，新冠疫情对肝素原料药业务的影响有望逐步减弱；全球低分子肝素制剂需求稳定，公司制剂业务加速推进国际化，有望成为制剂出海领军企业之一，可给予一定的溢价。我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。

    风险提示：

    存货减值风险；应收账款坏账风险；国际贸易摩擦风险；汇率波动风险。

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