公司发布年报， 2016 年实现营收 229.07 亿元，同比增长 13.17%；净利润20.64 亿元，同比增长 102.11%。普通股股东拟 10 派 6，优先股 10 派 3.08。我们将目标价格上调至 17.30 元，维持买入评级。

支撑评级的要点

造纸销量回暖，融资租赁继续控量。 公司 2016 年造纸收入 195.37 亿元，同比增长 8.10%，其中双胶纸增长 11.34%，铜版纸增长 1.43%，白卡纸因新产线 4 季度投产增长 47.02%。公司 2016 年造纸销量 452 万吨， 同比增长 8.9%， 产量 436 万吨，产销缺口反映库存下降，今年纸价有望继续稳中有升。 公司融资租赁收入 23.40 亿元，同比增长 115.69%， 融资租赁余额（融资租赁款+应收一年期融资租赁款）接近 200 亿元， 相对于中报 250亿元有所下降，规模仍然有所控制， 该块业务已日趋成熟，未来有望保持稳健增长。

行业回暖促进毛利率提升，三费控制导致净利率增加。 公司 2016 年综合毛利率 31.08%，较去年增加 4.02 个百分点，除新闻纸外所有纸种的毛利率均有所提升，我们认为这与纸价企稳回升、纸浆价格前十月份均维持低位、公司产量增加有关。此外，公司三费控制良好，销售、管理费用率分别降低 0.79、 0.55 个百分点，伴随融资渠道拓宽，公司财务费用率下降 0.31 个百分点。公司 2016 年净利率为 9.01%，较去年增加 3.96 个百分点。

造纸板块有望量价齐升，带来业绩弹性。 环保加严导致 2016 年造纸行业产能紧张，目前行业各纸种库存均处于低位，依靠渠道和下游客户的补库存需求以及产业链合意库存的提升，我们认为纸价上涨有望超预期。公司 2016 年融资租赁子公司净利润 9.19 亿元，政府补助 4.82 亿元，以此推算造纸利润约 6.6 亿元，对应吨纸利润为 146 元， 仍有翻倍的上升空间弹性较大。 当前铜版纸较去年同期涨价 20%+， 双胶纸价格上涨 10%+，白卡涨价 30%+，伴随 120 万白卡纸新产能全年体现，公司造纸板块今年有望量价齐升，业绩进一步释放。

评级面临的主要风险

纸价上涨不达预期。

估值

我们预计公司 2017-2018 年每股收益分别为 1.35、 1.58、 1.83 元/股。我们预计公司 2017 年融资租赁净利润 11 亿元，给予 10 倍市盈率对应市值 110亿元；预计造纸业务净利润+补贴共 15 亿元，鉴于纸价处于上升通道，给予 15 倍市盈率对应市值 225 亿元，合计市值 335 亿元，对应目标价由12.20 元上调至 17.30 元，对应 2017 年市盈率 12.8 倍，维持买入评级。

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