【事件】

    公司发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入3.67 亿元，同比增长65.85%，归属于上市公司股东净利润1.73 亿元，同比增长68.32%，每股收益为1.30 元，同比增长41.30%。我们认为，公司是我国机轮与刹车控制系统的龙头企业，主营产品的耗材类属性将带来广阔的下游应用空间。公司未来将直接受益于新机列装加速、替换和维修市场的扩大和我国实训强度的增加。

    【我们的观点】

    1.三季报超业绩指引上限，“子公司并表+刹车盘（副）增长”共同贡献业绩增量

    公司前三季度实现营业收入3.67 亿元（+65.85%），归属于上市公司股东净利润1.73 亿元（+68.32%），每股收益为1.30 元（+41.30%）。

    公司前三季度实现归属于上市公司股东净利润1.73 亿元，超过此前公告的业绩指引上限（1.65 亿元）。我们认为，前三季度业绩大幅增长主要原因，一方面为军品景气度较高，下游主机厂订单饱满带动刹车盘（副）收入大增。另一方面，公司此前收购的京瀚禹，或较好地利用北摩高科在军工领域的资源和禀赋，在开拓下游客户和扩充订单方面进展显著，贡献较多业绩增量。三季报中并表京瀚禹约1 个月的业绩，而京瀚禹业绩较为亮眼，实现净利润1545.88 万元，其中归属于母公司股东的净利润788.40 万元。此外，公司前三季度计提了2784.52 万元信用减值损失，同比增加86.19%。

    2.明年业绩或受益于起落架业务拓展和民机业务爆发

    展望全年业绩，我们认为，机轮和刹车盘方面，十四五期间主战机型需求量的上升将从今年四季度开始带动公司自身军品强劲增长，而收购的京瀚禹公司或受益于北摩高科在军工方面的资源和禀赋，今年业绩或显著超预期（预计并表4 个月业绩）。展望明年，公司所配套若干款重点型号的起落架或逐步贡献业绩，起落架相对于机轮和刹车盘业务单机价值量更高，公司如能在起落架方面获得进展，收入和利润规模将显著增加。而公司此前在民机方面也具备一定的先发优势，今年6 月公司自主开发研制的A320 系列飞机国产碳刹车盘在海南博鳌机场试飞成功。我们认为公司2021 年主要的业绩增量或来自于“起落架+民机”。

    3.新机列装加速将带来耗材需求大幅增加

    增量市场方面公司将直接受益于主战机型列装。一款战机的生命周期会先后经历低速生产列装和中高速生产大批量列装，目前我国几款主战机型（战斗机、运输机等）即将进入中高速生产大批量列装的阶段，而公司配套的主要军用机型已经正式列装。

    根据公司招股说明书，公司2018 年度收入增长主要系某新型战机列装使得对 BM1005 飞机刹车控制系统及 BM1005 机轮的采购大幅增加所致，而2019 年度主营业务收入大幅增长也是由于某新型战机列装使得对BM1005、BM1006、BM1007 及BM1008 的机轮及相关控制系统的采购大幅增加。

    未来新增市场空间广阔。根据《World Air Force 2020》，中国与海外空军装备差距明显，战机数量仅相当于美国的66%，同时机型老旧占比巨大。战斗机方面我国二代战机占比为57%，而美国三代及三代半战机占比高达85%，未来换代升级空间显著。

    我们仅考虑十四五期间我国主战机型的列装水平，假设十四五期间战斗机、运输机、特种飞机和教练机的需求量分别为700架、100 架、70 架和800 架，同时假设不同的军机机轮数量不同，则十四五期间主机轮的需求量约为7100 个，假设“机轮+刹车盘”均价为60 万，则潜在市场空间约为42.6 亿元，年均产值为8.52 亿元。

    4.存量替换和维修市场将随着飞机保有量增长而增加，同时将受益于我国实训强度的增加一方面，无论是机轮还是刹车盘，由于其耗材属性，未来有较大的更换和保障维修需求。公司提供的维修及配套服务主要包括主要包括飞机起落架、刹车控制系统、机轮及刹车装置等部件的检测、维护和修理等保障性工作。公司刹车盘（副）主要包含粉末冶金刹车盘、炭/炭复合材料刹车盘、C/C/SiC 复合材料刹车盘（副）等。一般来讲，机轮替换周期约在为3-4 年，而刹车盘（副）依据材料不同（粉末冶金刹车盘使用寿命稍微较短，炭/炭刹车盘使用寿命较长）和生命周期不同（第一次使用更换周期较长），也具备一定的替换周期，同时机轮和刹车盘（副）也存在维修需求。根据《World Air Force 2020》，我国目前军机（不考虑直升机）约为2304 架，我们假设目前军机将在5 年内完成存量机轮和刹车盘的替换，同时假设产品维修的价值量为产品替换价值量的30%，假设“机轮+刹车盘”均价为60 万，则十四五期间存量替换和维修的市场空间为88.20 亿元，年均市场为17.64 亿元。

    另一方面，随着十四五期间新主战机型的列装带来的飞机保有量提升，每年的存量替换和维修市场也将稳定增长，而实战训练量的提升也将带来耗材消耗的大幅增长。随着我国几款主战机型（战斗机、运输机等）进入中高速生产大批量列装的阶段，公司配套的存量飞机保有量的提升将带来更多的替换和维修市场。与此同时，随着各战区实战训练量的提升，机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期缩短，或将显著增加公司产品的需求量。我们预测十四五期间，“新增市场+存量市场”合计超过130亿元，年均产值超过26 亿元。

    5.投资建议：

    北摩高科为平台型公司，未来可通过自身学习能力提高在单一用户端价值量的提高和品类的拓张。同时，我们认为公司未来将直接受益于新机列装加速、替换和维修市场的扩大和我国实训强度的增加。我们预测公司2020 年~2022 年EPS 分别为2.01元、2.92 元和3.83 元，对应10 月19 日收盘价PE 分别为81X、56X、43X，维持 “强烈推荐”评级。

    6.风险提示：

    主战机型列装速度低于预期；行业竞争加剧；公司未来毛利率下滑。

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