投资要点：我们持续看好公司未来客户拓展，维持“优于大市”评级。

    　　营收、PPOP 保持两位数，单季利润回正。平安银行前三季度归母净利润同比下降5.18%，较1H20 的-11.2%大幅改善，Q3 单季增速6.11%。前三季度营收、PPOP 增速分别为13.22%、16.11%，较1H20 分别下降2.26、2.68pct，仍保持双位数增长。今年三个季度公司成本收入比一直保持在27%左右的水平，也是除规模外的业绩贡献项。

    　　加强负债经营，存款成本下降。（1）财富管理保持稳步增长。Q3 末零售AUM 较上年末增长25.5%，Q3AUM 新增1666 亿元，其中私行AUM 新增1264 亿元。

    　　（2）对公也在通过交易银行加强存款沉淀，APP 注册企业客户数较上年末增长67.0%，交易笔数同比增长36.7%。反映在存款结构、成本上：Q3 单季平均活期存款占比为32.6%，环比提高1.9 个百分点；存款成本率为2.13%，环比下降15BP。

    　　零售投放明显恢复。Q3 单季新增贷款中106.4%投向个贷，特别是新增信用卡贷款占比回正，为20.3%。此外，新增按揭、汽车金融占比44.5%、27.7%。由于重定价等因素，个贷利率在Q3 降幅更大，使得息差单季环比下降11BP 至2.48%。

    　　我们认为考虑零售投放恢复、按揭贷款定价稳定，这些因素对未来息差有支撑。

    　　不良加速出清，不良、逾期等指标均大幅改善。3Q20 不良率1.32%,环比下降33bp；关注贷款率1.59%,环比下降27bp；逾期贷款率1.77%,环比下降51bp。

    　　而此前连续三个季度不良率一直保持在1.65%。（1）首先平安在三季度加大核销力度，Q3 核销规模210 亿元，超过上半年合计值194 亿元。（2）其次考虑收回的已核销贷款，我们测算前三季度不良生成率为1.44%，与1H20 的1.36%基本相当，低于Q1 的1.90%。（3）不良结果来看，对公不良率继续保持下行趋势。

    　　环比下降50BP 至1.51%，个贷不良率环比下降24BP 至1.32%。（4）实际上Q3 公司主要加大非标拨备计提力度，Q3 单季贷款外的拨备计提是贷款拨备计提的2 倍。在监管强调加大不良确认核销的背景下，Q3 信贷成本未继续提升、反而略有下降，疫情冲击可控反而带给公司加速出清风险的窗口。

    　　投资建议。平安银行Q3 利润增速明显改善，零售生态中财富管理、消费信贷、负债成本均进一步向好。我们预测2020-2022 年EPS 为1.30、1.49、1.73 元，归母净利润增速为-2.04%、13.11%、15.25%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为20.19 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为1.40倍（可比公司为0.67 倍），对应合理价值为22.34 元。因此给予合理价值区间为20.19-22.34 元（对应2021 年PE 为13.6-15.0 倍，同业公司对应PE 为6.22 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

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