投资要点：

    事件：公司发布2020 年三季报，报告期内公司实现营业收入43.72 亿元，同增6.07%；实现归母净利润6.86 亿元，同增36.37%；测算单20Q3 公司实现营业收入16.33 亿元，同增4.43%；实现归母净利润2.68 亿元，同增34.58%。与此前业绩预告基本一致，符合预期。

    投资评级与估值：考虑阶段性因素带来公司前三季度利润弹性大幅释放，上调盈利预测，预测20-22 年净利润分别为9.07、10.04、11.97 亿元（前次为8.38、9.65、11.57 亿元），同比增长为33%、11%和19%，对应EPS 分别为1.33、1.48、1.76 元（前次为1.27、1.46 和1.76 元），当前股价对应20-22 年PE 分别为49、44、37x，维持增持评级。我们认为公司具备长期看点，1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势，行业具备显著马太效应。中期看，公司北方市场先发优势显著，渠道壁垒深厚，新市场快速跑马圈地，下半年随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品，市场基础夯实。

    收入环比改善验证，需求有望恢复至常态。结合渠道反馈，进入三季度，随着疫情缓解，预计7-8 月公司销售逐月环比改善，9 月以来，随着高校开学、出行活动复苏及人流恢复，预计需求单月恢复至两位数增长水平。展望四季度，若不出现疫情反复，销售节奏有望整体恢复至常态水平。同时，江苏工厂有望于今年底完工，新产能释放将有效支撑收入端增长。分区域看，Q3 东北/华北/华东/华南/西南/西北分别实现收入8.19 亿/3.68 亿/3.37亿/1.17 亿/2.03 亿/1.10 亿，同比增速分别为0.0%/1.9%/8.0%/17.9%/13.1%/0.7%。整体来看，南方市场需求恢复速度好于北方市场，判断主因经济发达的一二线城市率先复苏及公司自身对华东及华南新市场的渠道细作及市场培育成效显现有关。报告期末公司经销商共计736 家，环比二季度末净增加17 家。

    毛利率延续上行态势叠加低基数效应，主导盈利端进一步优化。单20Q3 公司实现毛利率43.3%，同比提高3.7pct。受国家阶段性社保减免政策带来人工成本下降，会计准则变更带来折旧费用降低，及生产端规模效应放大，毛利率延续上半年优化态势。同时结合渠道反馈，预计渠道竞争及促销力度同比减弱。20Q3 公司销售/管理/ 财务费用率为20.5%/1.2%/0.2%，同比-0.4 pct/ -0.4pct/ +0.2pct，期间费用整体平稳。综上，20 年Q3 公司净利率达16.4%，同比提升3.7pct。单三季度公司经营活动产生现金流净额3.4亿元，同增41.4%，其中，公司销售商品收到现金17.7 亿元，同增6.1%，增速略快于报表收入，支付员工现金2.2 亿元，同降8.0%，叠加贡献带来现金流指标表现优异。

    股价上涨的催化剂：收入增长加速

    核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧

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