3Q20 业绩小幅低于我们预期

    　　公司公布3Q20 业绩：收入129.4 亿元，同比+9%，环比+19%；归母净利润23.2 亿元，同比+193%，环比+249%，其中包括处置成都通威实业获得一次性收益15.2 亿元。公司3Q20 扣非归母净利润9.5 亿元，同比+36%，环比+48%，略逊于我们和市场预期的11~12亿元，主要由于三季度硅料出货量价略低于预期。

    　　硅料价格快速上涨后市场成交减少，压制三季度硅料量价弱于预期。公司三季度硅料出货约1.3~1.4 万吨，少于满产满销可以达到的约2.4 万吨，一方面由于乐山3 万吨老产能因洪水停产损失约0.3~0.4 万吨产量；另一方面，8 月下旬供应紧张推升硅料价格至近百元后，上下游激烈博弈、至9 月内无大单成交拖累出货量，并因此带来三季度硅料成交均价承压，在7.1~7.2 万元/吨，仅反映了7~8 月中的市场均价水平。

    　　电池片盈利强势修复，彰显龙头精细化管理能力。公司三季度实现电池片盈利约4.82 亿元和出货约5.76 吉瓦，对应单瓦盈利达8.4 分/瓦，较上半年的2.5 分/瓦强势修复，扣除非经常性因素带来约1 分/瓦贡献外，我们推测盈利修复更受益于非硅成本持续下降以及出货规模提升带动的费用摊薄，彰显龙头精细化管理能力。

    　　发展趋势

    　　三季度末全行业硅料供给端库存可能达到30%，但需求向好提供价格支撑。根据通威与同行上市公司三季度产销指引，我们推测硅料全行业供给端库存到三季度末可能达到季度产量的30%，进入十月虽因库存释放使得硅料价格较9 月末回落4%。但需求保持强劲，价格无需过度担忧，硅料1.5 年景气周期继续演绎。需求端来看，四季度抢装需求强劲，近期玻璃和EVA 价格不断酝酿新高已侧面反映需求持续向好，且公司反馈10 月以来下游硅片厂家已开始与公司洽谈锁量不锁价长单，公司看好四季度均价维持在9万元/吨以上。展望明年，我们渠道订单显示1H21 需求仍有支撑，而硅料1Q22 以前全行业无有效新产量释放，供需将持续偏紧，价格有望维持较高位置。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑资产处置一次性收益和电池片盈利能力修复，我们上调2020年归母净利润预测37.8%至53.04 亿元；考虑硅料价格高位企稳以及生产成本持续优化，我们上调2021 年净利润13.4% 57.04 亿元。.

    　　当前股价对应2020/2021 年21.8 倍/20.8 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级和32.21 元目标价，对应25.4 倍2020 年市盈率和24.2 倍2021 年市盈率，较当前股价有16.4%的上行空间。

    　　风险

    　　海外光伏需求不及预期，政策落地进度不及预期。

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