2020 年前三季度业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年前三季度业绩：收入492.32 亿元，同比+1.43%，归母净利润53.49 亿元，对应每股盈利1.70 元，同比-32.28%，符合预期。三季度单季度收入183.25 亿元，同比+7.8%，环比+17.7%，归母净利润25.14 亿元，同比+10.3%，环比+72.4%，主要由于三季度聚氨酯、石化产品及新材料环比二季度量价齐升，价差改善，单季度综合毛利率26.8%，环比上升6.8ppt，三费费率控制良好，同比下降0.4ppt。

    　　发展趋势

    　　海外装置不可抗力频发，供需结构改善带动聚氨酯景气上行。10月，陶氏、东曹、科思创、亨斯曼累计有123 万吨MDI 产能宣布不可抗力，同时四季度装置检修密集，供给缺口进一步扩大。需求方面，国内经济复苏，地产、汽车销售数据向好，我们预计四季度疫情后期国内外需求将快速修复，供需结构改善将持续推升MDI 价格。目前纯MDI/聚MDI/TDI 价格自7 月初至今价格分别上涨141.8%/76.9%/68.8%至3.3/2.1/1.6 万元/吨，分别达2013 年至今价格分位数87%/35%/17%，场内库存较低，厂家打折供应，传统旺季我们预计MDI 继续景气上行。中长期来看，未来五年全球MDI 产能扩张有序，公司进一步巩固异氰酸酯行业的竞争优势及龙头地位。

    　　大乙烯项目投产在即，石化产业链一体化推动公司长期盈利中枢上行。三季度公司石化装置检修完成后开工率提升，石化产品销量环比提升26.5%。同时，公司预计百万吨大乙烯项目将于四季度投产，增加石化产品产能近300 万吨，包括100 万吨/年乙烯联合装置、40 万吨/年聚氯乙烯装置、15 万吨/年环氧乙烷装置、45 万吨/年LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5 万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施等，推动公司盈利再上新台阶。

    　　新材料业务打开长期成长空间，未来五年进入业绩爆发期。在行业景气度下行背景下，海外巨头纷纷缩减资本开支，万华依旧逆势扩张，布局高技术壁垒及高附加值的新材料以及下游精细化学品领域，逐步建立公司在汽车、消费电子等领域多种材料协同创新的综合技术解决方案，水性涂料、尼龙12、柠檬醛、高端烯烃等将在未来五年集中投放，加速向化工新材料行业实现战略转型。

    　　盈利预测与估值

    　　由于聚氨酯景气上行，我们上调2020/2021 年净利润14.3%/13.2%至92.13 亿元/143.68 亿元。当前股价对应2020/2021 年26.7 倍/17.1倍市盈率。维持跑赢行业评级，上调目标价16.0%至94.00 元对应32.0 倍2020 年市盈率和20.5 倍2021 年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复，原材料价格大幅上涨，估值中枢下行。

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