事项：公司发布2020 年三季报，我们在前期三季报业绩快报基础上，对财务指标进一步分析，同时阐述我们对桃李的展望和判断。公司前三季度实现收入43.72 亿元，同增6.07%；归母净利润6.86 亿元，同增36.37%。单 Q3 看，公司实现收入 16.33 亿元，同增4.43%，归母净利润2.68 亿元，同增34.58%，经营活动现金流净额为8.56 亿元，同增43.60%。

    　　收入增速环比有所改善，新市场延续较快增长。公司单Q3 实现收入 16.33 亿元，同增4.43%， 收入环比有所改善，疫情好转下，旅游逐步恢复，学校陆续复学带动面包需求回暖。分区域看，单Q3 华北/东北/华东/西南/西北/华南分别实现收入3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17 亿元， 分别同比增长1.9%/0%/8.0%/13.1/0.7%/17.9%，华中实现收入0.43 亿元，其中华东、西南、华南市场延续Q2 增长态势，东北、华北及西北地区增速环比有所回落。

    　　成本费用控制良好，盈利能力大幅提升。公司三季度毛利率为43.29%，同比提升3.68pcts，销售费用率为20.47%，同比下降0.42pct，管理费用率为1.22%，同比下降0.37pct，推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强，同时公司促销相对理性，叠加受益国家阶段性社保减免政策，公司成本费用有所下降导致。综上，公司单Q3 净利率同比提升3.68pcts 至16.43%，盈利能力大幅提升。

    　　疫情影响逐步恢复，来年收入有望加速，现金流逐步恢复。公司山东工厂今年2 月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四川、新疆工厂陆续完工，新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们预计公司将同步加大费用投放，在华中、华南、华东等新市场加速开拓，叠加人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长，二三季度疫情低基数有望高增。盈利端或受费用投放加大、及新产能投放后的折旧压力影响，但现金流料将逐步加速。

    　　投资建议：疫情后逐步恢复，全国化持续扩张，维持“强推”评级。公司二季度受疫情影响明显，三季度显现边际改善，经营趋势向上，而新市场持续高增，关注盈利边际拐点。我们维持2020-2022 年EPS 预测为1.31/1.52/1.83 元，对应PE 为48/41/34 倍。维持目标价区间68-82 元，对应21-22 年45 倍目标PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

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