事件：公司前三季度实现营收43.72 亿元，同比+6.07%，归母净利润6.86亿元，同比+36.37%，扣非利润6.48 亿元，同比+33.24%。其中20Q3 实现营收16.33 亿元，同比+4.43%，归母净利润2.68 亿元，同比+34.58%，扣非利润2.57 亿元，同比+32.82%。

    收入环比改善，面包稳健增长，华东、西南、华南环比加速。公司20Q1-Q3 收入增速分别为16%、0.1%、4.43%，20Q3 收入增长环比改善。1）从品类增长看，面包业务Q3 收入增长5.8%高于整体收入增速，增长环比改善，月饼因节庆时间10.1 延后至Q4，预计部分收入体现在四季报，20Q3 月饼表端收入下滑14.6%有所拖累。2）从区域收入增长看，20Q3 华东、西南、华南市场恢复明显，同比增长8%、13.1%、17.9%，我们认为一是校园渠道收益Q3 开学有所恢复，对当地消费市场明显驱动；二是公司积极开拓新经销商Q3 华东、西南、华南经销商分别增加2、7、6 个对收入修复有所驱动。

    东北、西北增长0%、0.7%，环比Q2 有所企稳，华北市场竞争有所加剧，加之渠道调整经销商数量环比减少9 个，因此增速1.9%，增长有所放缓。

    3）从产能建设看，公司前三季度在建工程4.6 亿元，同比+68.21%，主因沈阳桃李、江苏桃李、浙江桃李、海南桃李和四川桃李在建工程项目增加投资所致。展望未来，我们看好公司新建产能后对新市场开拓的助力+公司渠道积极调整后，区域市场增长持续修复，预计华北、华东、华南市场逐渐恢复双位数增长，东北强势市场企稳，Q4 收入有望环比继续加速，恢复双位数增长。

    公司20Q3 毛利率提升明显，销售、管理费用率有所下降，利润弹性释放。

    1）公司20Q3 毛利率43.3%，同比+3.69pct 提升明显，我们认为一是阶段性社保减免降低人力成本，二是区域市场收入增长恢复后，产能利用率提升利好毛利率释放；三是部分地区市场消费恢复后，买赠有所减弱。2）整体看公司20Q3 期间费用率同比-0.59pct 至21.89%，其中20Q3 销售费用率20.47%，同比-0.4pct,今年以来销售费用率整体降低，主因部分市场竞争有所趋缓，市场消费逐渐恢复后，买赠有所减弱；公司20Q3 管理费用率1.22%，同比-0.36pct 保持稳中有降;20Q3 财务费用率同比-0.19pct 至0.19%保持平稳。3）考虑去年低基数+毛利率显著提升，公司20Q3 净利率同比+3.68pct 至16.43%，驱动Q3 归母利润2.68 亿元，同比增长34.58%，利润弹性持续释放。

    前三季度现金流较好，预收款快速增长，ROE 稳步提升。公司前三季度预收款1237 万元，同比+174.5%增长明显，显示渠道经销商打款积极，动销较好，增强Q4 收入增长信心。前三季度经营性现金流净额8.56 亿元，同比+43.6%快于利润增长。公司前三季度ROE 为16.4%同比提升2.06pct 主要为净利率提升驱动。

    盈利预测及投资建议：区域市场稳步开拓，看好公司长期竞争力。我们认为桃李的优势一是公司在短保面包赛道，供应链及渠道运营周转效率较高，运营管理优势凸显；二是员工持股激励后，成熟市场精耕下沉和新市场开拓双轮驱动，覆盖网点数量不断增多，渠道实力逐渐加强；三是随着区域市场开拓加速，消费者对桃李全国化品牌认知逐渐加深。考虑今年受疫情影响收入逐渐修复，利润释放弹性，21 年随着区域开拓加速，费用投入增多，预计收入增速快于利润。我们调整盈利，预计20-22 年收入分别为61.2、71.63、83.6 亿元（前次为66.3、77.6、90.6 亿元），同比+8.4%、17.1%、16.7%；归母净利润分别为9.23、9.87、11.05 亿元（前次为8.55、10、11.9 亿元），同比+35%、7%、12%，对应PE 分别为46x、43x、38x，考虑Q4 业绩有望加速，维持“买入”评级，建议积极关注。

    风险提示：行业竞争激烈，区域开拓不及预期，食品安全风险。

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