核心观点：

    歌尔股份发布三季报，前三季度实现营业收入347.30 亿元，同比增长43.90%，归母净利润20.16 亿元，同比增长104.71%，超过半年报给出的业绩指引（16.74~18.71 亿元）；Q3 单季度实现营业收入191.57亿元，同比增长81.44%，归母净利润12.36 亿元，同比增长167.92%；预计全年归母净利润为27.53~28.81 亿元，同比增长115%~125%。

    TWS 耳机维持高景气度，净利率持续提升。我们预计公司Q3 单季度AirPods 2 代出货量同比增长显著，同时稼动率和良率的提升带来AirPods 业务的净利率持续提升，公司Q3 单季度净利率达到6.45%，同比+2.08pcts，且Q3 公司的Pro 新线仍处于爬坡阶段，我们预计随着公司Pro 新线的稼动率和良率持续提升，净利率提升的趋势有望持续；考虑到股权激励和转债费用的计提，Q3 经营性利润更高；存货部分，主要系由于运输方式的变化带来小幅增加，预计将在Q4 销售。

    全年指引超预期，“零件+成品”战略协同效应显著。展望四季度，我们预计AirPods 2 代出货量同比仍有不错增长，同时Pro 的出货量接近2 代，结构性变化带来ASP 提升的弹性更加明显；展望明年，我们认为AirPods 的出货量仍有望维持在1.2~1.3 亿部之间，且歌尔股份的份额持续提升，再叠加Pro 新线的净利率提升，以其他ODM 产品和精密零组件产品的扩张，公司业绩有望维持高增速。

    盈利预测与投资建议。我们看好公司受益于TWS 耳机和VR/AR 业务的成长，音箱、游戏配件等也将贡献多维动力，预计20-22 年EPS 分别为0.87/1.27/1.73 元/股，按照最新收盘价计算对应PE 为49/33/24倍，考虑可比公司估值及公司AR/VR 业务的成长性，按照2021 年EPS给予40 倍PE 估算，合理价值为50.63 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：全球疫情控制不及预期，手机声学业务竞争加剧，TWS 耳机渗透率低于预期，VR/AR 业务发展不及预期。

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