3Q20 业绩符合我们预期

    公司公布1-3Q20 业绩：收入4.42 亿元，同比下降24.54%；归母净利润1.22 亿元，同比下降43.15%。其中3Q20 业绩收入1.70 亿元，同比下降7.55%；归母净利润4975 万元，同比下降39.49%。

    公司业绩符合我们预期。

    发展趋势

    业务环比持续改善，定制业务结算影响单季度毛利率。从收入端看，3Q20 公司收入同比下滑7.55%/环比增长4.82%，逐渐从1Q20的网站整改及上半年疫情的负面影响中恢复。公司表示，2020 年前三季度，公司签约合作客户数同比增长约10%，业务正在逐季恢复。我们预计四季度业务有望持续回暖，相关事件的摊销影响接近尾声，进入良性增长阶段。毛利率方面，3Q20 毛利率同比/环比下降8.92ppt/2.16ppt 至59.48%，我们预计主要是低毛利率的定制业务在本季度结算所致，图片版权业务与供应商分成模式下公司全年毛利率保持稳定。

    股份继承完成，股权结构优化。2019 年11 月15 日，公司实际控制人之一吴春红女士逝世，持有的公司93,912,627 股股份全部归其女儿、公司总裁梁军女士所有。2020 年9 月，梁军女士办理继承事宜，并在股份过户完成后与其他4 名控股股东、实际控制人重新签署了一致行动协议，继续保持一致行动关系。公司控股股东、实际控制人变更为廖道训、梁军、吴玉瑞、柴继军、梁世平5名一致行动人。相关股权继承完成，

    持续加码版权保护，业绩有望迈入增长轨道。今年以来，公司着重强调强化合规经营履行主体责任，一方面，在公司内部，完善了图片内容审查梳理、总编辑负责制、内容审核团队建设等机制；另一方面，公司亦积极与主流媒体合作，与人民网合作成立人民视觉、与多个版权调解机构合作，协商保护版权等。我们认为，公司以协商为主，法律手段为辅，依法合规开展版权保护，有助于提升公司竞争力的同时，促进产业健康发展。此外，公司亦持续开拓客户群体，分层加大客户开拓力度。考虑到公司与供应商结算模式下毛利率整体稳定，管理费用、研发费用等相对稳定，收入恢复增长后经营杠杆有望释放，业绩迈入增长轨道。

    盈利预测与估值

    考虑到网站整改和疫情影响，我们下调2020 年净利润16.3%至1.88 亿元，维持2021 年盈利预测不变。当前股价对应2021 年34倍市盈率。维持跑赢行业评级和20.25 元目标价，对应45 倍2021年市盈率，较当前股价有33.0%的上行空间。

    风险

    疫情影响超出预期，版权保护风险，客户拓展不达预期，行业竞争加剧，内容审核安全风险。

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