Q3 收入增速略放缓，主要系渠道去库存和团队磨合期所致。公司公告前三季度收入同比增长7.98%；归母净利润同比增长-8.85%；扣非归母净利润同比增长10.87%。公司收入、扣非归母净利润略低于预期。

    　　公司Q3 调味品收入同比增长10.51%，主要源于以下两方面：（1）新营销总监上任，渠道处于磨合过渡期；（2）7 月份消化渠道库存。公司Q3 扣非归母净利润同比增长10.33%，略低于预期，主要源于费用率提升。公司Q3 毛利率同比下降2.65pct，主要系运费重分类至营业成本所致，同口径毛利率同比提升2pct 以上，预计主要源于毛利率较高的白醋、高档黑醋增长较快，且料酒受益规模效应实现毛利率提升。

    　　Q3 管理费用率同比提升0.91pct，主要源于SAP 系统和咨询费用开始确认；实际销售费用率同比提升0.5pct 左右，属正常季度波动。

    　　公司基本面向上趋势明确，预计Q4 开始调味品收入加速增长。公司2020 年调味品收入目标增长12%，扣非归母净利润目标增长12%，我们认为目标有望顺利达成。公司新董事长上任，加强内部管理和激励机制、激发经营活力。（1）加速推动渠道改革。（2）引进先进信息系统，加强内部和渠道管理控制。（3）扩充产品线。（4）持续加强品牌力：目前公司已加强高铁广告等宣传，推动品牌力持续提升。

    　　盈利预测：我们预计2020-2022 年公司收入20.40/24.83/31.34 亿元，同比增长11.3%/21.7%/26.2%；归母净利润3.20/3.94/5.14 亿元，同比增长-1.3%/23.1%/30.3%，对应PE 估值65/53/41 倍。公司新董事长上任后持续推动改革，未来三年业绩存在超预期可能性，我们给予公司21 年60 倍估值，合理价值24 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道扩张不及预期；营销改善不及预期。

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