核心观点：

    　　Q3 收入增速低于预期，主要源于安慕希和奶粉增速放缓。公司Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长11.17%/23.73%/16.98%，收入略低于预期，利润符合预期。Q3 常温奶/奶粉收入同比增长10%左右/19%。常温奶增速低于预期主要源于安慕希增速放缓（疫情环境下酸奶类产品受白奶冲击较大）。白奶增长韧性强，在买赠促销力度减少情况下预计Q3 金典/基础白奶同比增长双位数。剔除westland 并表，Q3 奶粉收入增速放缓，主要源于以下两方面：（1）渠道去库存；（2）奶粉推新品拉动产品结构升级，短暂影响销售。公司Q3 净利率同比提升0.88pct，主要源于利息收入和投资收益增加。公司Q3 毛销差同比提升0.10pct。Q3 毛利率同比下降1.27pct，在买赠促销力度同比下降的情况下出现下滑主要源于以下两方面：（1）安慕希和奶粉增速放缓，产品结构升级节奏放缓；（2）Q3 原奶收购价明显提升。

    　　公司年报披露2020 年收入目标970 亿元，股权激励目标报表归母净利润69 亿元，我们认为有望超额达成。公司渠道优势稳固，且白奶增长韧性强，我们预计未来3 年业绩有望持续稳定增长。收入端：（1）持续推动口味扩张和品类内产品结构升级；（2）重视母婴渠道建设，推动奶粉业务维持高增长，有望打造成新的收入增长点。利润端：预计明年原奶收购价格同比小幅上涨，但公司产品结构有望持续升级，且双寡头竞争进一步恶化概率较小，叠加规模效应下费用率下降，我们预计公司盈利能力有望稳步提升。

    　　盈利预测：预计20-22 年收入同增9.0%/13.3%/11.9%；归母净利润同增7.1%/15.7%/15.4%；对应PE 估值33/28/24 倍。历史PE 中枢25-35倍，给予其21 年35 倍估值，合理价值49.5 元/股

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